Inleiding
Voor een goed begrip van het kapitaalmarktenrecht is enig inzicht vereist in de wijze waarop kapitaalmarkten – en effectenmarkten in het bijzonder – werken. Zonder kennis over de werking van effectenmarkten is het namelijk niet goed mogelijk een oordeel te vormen over het gedrag van de actoren op die markten. In het bijzonder is van belang inzicht te krijgen in de rol van informatie op effectenmarkten. Begrijpen wij namelijk hoe informatie in de koers van beursgenoteerde effecten wordt verwerkt, dan kunnen wij ook meer zeggen over het effect van misleidende informatie op die koers en over het effect van het niet publiceren van voorwetenschap op die koers. In dit artikel bestudeer ik daarom de invloed van informatie op de koers van beursgenoteerde effecten en de wijze waarop die invloed tot stand komt. Voor de totstandkoming van dit artikel heb ik onder meer uitgebreid studie gedaan naar de financieel-economische literatuur.
De opbouw van deze bijdrage is als volgt. In par. 2 bespreek ik eerst de zogenoemde ‘efficiënte markthypothese’ (‘EMH’). Deze hypothese kan worden beschouwd als de ‘verbinding’ tussen informatie en koersvorming op de effectenmarkt en zij vormt de belangrijkste theoretische onderbouwing voor de veronderstelling dat effectenmarkten efficiënt en adequaat functioneren. In par. 3 geef ik vervolgens een beknopte introductie op het vakgebied van de behavioral finance. Hierbij zal ik vooral ingaan op de vraag op welke wijze de aanhangers van de behavioral finance de EMH en de (basis)veronderstellingen die daaraan ten grondslag liggen, verwerpen. Voortbouwend op de introductie op het vakgebied van de behavioral finance bespreek ik in par. 4 het fenomeen van de zeepbel, waarbij ik in het bijzonder aandacht zal besteden aan het fenomeen van de zogenoemde ‘rational bubble’. In par. 5 behandel ik daarna het onderscheid tussen zogenoemde ‘informationele efficiëntie’ en ‘fundamentele efficiëntie’. In par. 6 leg ik tot slot uit waarom het begrip ‘marktefficiëntie’ niet al te binair (geen kwestie van ja of nee) moet worden benaderd en waarom marktefficiëntie een relatief begrip is. In par. 7 maak ik tot besluit nog enkele concluderende opmerkingen.
De efficiënte markthypothese
Inleiding
In deze paragraaf staat de efficiënte markthypothese centraal. Achtereenvolgens bespreek ik de voorgeschiedenis van de EMH (par. 2.2), de drie vormen van de EMH die traditioneel worden onderscheiden (par. 2.3), de drie (basis)veronderstellingen die aan de EMH ten grondslag liggen (par. 2.4) en het empirisch toetsen van de EMH (par. 2.5).
Wat eraan voorafging
Tot halverwege de jaren zestig van de vorige eeuw zijn verschillende empirische studies verricht naar het (historische) verloop van aandelenkoersen.Zie voor een overzicht de verzamelbundel Cootner 1967. Uit deze studies bleek dat koersbewegingen onafhankelijk van elkaar plaatsvinden en dat aandelenkoersen niet zijn te voorspellen. Deze empirische observatie was de aanleiding tot het formuleren van de zogenoemde ‘random walk hypothesis’. De hypothese houdt in dat opeenvolgende koersbewegingen een randomIn het Nederlands spreken we van ‘aselect’. patroon laten zien, wat betekent dat de koersen van vandaag, van gisteren, van vorige week, van vorig jaar, etc. geen enkele voorspellende waarde hebben voor de koersen van morgen, overmorgen, volgende week, volgend jaar, etc.
Vervolgens werd de random walk hypothesis in verband gebracht met het economische model van de perfecte effectenmarkt waar sprake is van volledige concurrentie tussen rationele beleggers in afwezigheid van transactiekosten.Zie hierover onder meer Brealey, Myers & Allen 2014, p. 321-324; Jacobsen 2000, p. 18-19 en Gilson & Black 1993, p. 142-144. Onder de (additionele) aanname dat alle beleggers volledig zijn geïnformeerd en homogene verwachtingen hebben, zullen alle beleggers een aandeel gelijk waarderen.Zie Fama 1970, p. 387-388. Immers, op basis van de in de markt beschikbare informatie zulle alle beleggers tot eenzelfde inschatting komen van het aan het aandeel verbonden risico en van de met het aandeel te genereren kasstromen. Er zal per definitie een evenwichtsprijs ontstaan.
Het was pas in de tweede helft van de vorige eeuw dat door financieel-economen voor het eerst theoretisch werd onderbouwd waarom in aandelenkoersen alle historische koersinformatie is verwerkt en waarom aandelenkoersen geen (statistisch significante) patronen vertonen die het mogelijk maken toekomstige koersbewegingen te voorspellen.Zie onder meer Fama 1965; Samuelson 1965; Fama e.a. 1969 en Fama 1970. De gedachte is dat voor zover aandelenkoersen deze patronen wel vertonen, deze door de slimme, beter geïnformeerde beleggers meteen zullen worden opgespoord, om daarmee vervolgens abnormale rendementen te behalen.Met ‘abnormale rendementen’ wordt hier bedoeld rendementen die gecorrigeerd voor het risico boven het statistische gemiddelde (of anders gezegd: boven de statistische verwachting) liggen. In een effectenmarkt waar sprake is van voldoende concurrentie tussen handelende beleggers kan het prijsvoordeel van deze slimme beleggers, de zogenoemde ‘arbitrageurs’, echter niet lang standhouden.Arbitrageurs zijn professionele beleggers die door middel van het aan- of verkopen van effecten door hen opgespoorde marktinefficiënties proberen uit te winnen. De opgespoorde arbitrage zal snel worden uitgewonnen, waarna het patroon weer uit de koers zal verdwijnen. De (efficiënte) werking van het marktmechanisme zorgt er dus voor dat alle historische koersinformatie in de huidige koers wordt verwerkt en het is daarom slechts nieuwe informatie die een koersbeweging tot gevolg kan hebben. Aangezien het verschijnen van nieuwe informatie niet is te voorspellen en volledig random plaatsvindt, vinden toekomstige koersbewegingen ook random plaats.
Drie vormen van marktefficiëntie
Langs bovenstaande lijnen is in de jaren zestig van de vorige eeuw door financieel-economen van de neoklassieke school de zogenoemde ‘efficiënte markthypothese’ (‘EMH’) ontwikkeld.Als grondlegger van de EMH wordt beschouwd de Amerikaanse econoom en latere nobelprijswinnaar Eugene Fama. In 1970 publiceerde hij in de Journal of Finance het baanbrekende artikel ‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work’. De EMH houdt zoals bekend in dat in de koers van een actief verhandeld aandeel alle voor dat aandeel relevante informatie is verwerkt.Zie over de EMH in de Nederlandse literatuur Kristen 2004, p. 850-853; Nelemans 2007, p. 20-30; De Jong 2010, p. 112-117; Hijink 2010, p. 252-258; Vandendriessche 2011, nr. 5-7; De Jongh 2014, p. 397-399 en Overkleeft 2017, p. 163-172. Drie vormen van de EMH worden onderscheiden: de sterke vorm, de semi-sterke vorm en de zwakke vorm.Zie Fama 1970, p. 383 en Fama 1991, p. 1576-1577. Zie voor een overzicht onder meer Brealey, Myers & Allen 2014, p. 321-328 en Gilson & Black 1993, p. 136-138. De sterke vorm is de meest vergaande versie van de EMH. Zij houdt in dat de aandelenkoers alle informatie die van belang is voor de (waardering van de) onderneming, dus zowel informatie die publiekelijk bekend is als informatie die alleen bij insiders bekend is, weerspiegelt. De koers is met andere woorden op elk moment gelijk aan de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel.Met de ‘fundamentele waarde’ van een aandeel bedoel ik de (theoretische) waarde die in de markt tot stand zou komen, wanneer alle beleggers zouden beschikken over alle relevante informatie over de fundamenten van de onderneming. In werkelijkheid weet niemand wat die fundamentele waarde is. Men kan zich daarom afvragen of de fundamentele waarde überhaupt wel bestaat, maar aan deze discussie wil ik mij hier verder niet wagen. Aangezien algemeen wordt erkend dat handel met voorkennis in de regel leidt tot het behalen van bovengemiddelde rendementen, mag men ervan uitgaan dat de sterke vorm van de EMH moet worden verworpen.De termen ‘abnormaal rendement’ en ‘bovengemiddeld rendement’ hanteer ik hier als synoniemen. Zou de sterke vorm in de praktijk wel gelden en zouden aandelenkoersen altijd de fundamentele waarde van de onderliggende aandelen weerspiegelen, dan is het overbodig om het (trachten te) misleiden van het beleggende publiek juridisch te sanctioneren. Op een markt die efficiënt is in de meest sterke vorm, zal het beleggende publiek de misleiding namelijk meteen doorzien en zal het zich dus – men zou kunnen zeggen: per definitie – niet laten misleiden.
De semi-sterke vorm van de EMH houdt in dat in de aandelenkoers alle publiekelijk beschikbare informatie (dus niet de informatie die slechts bekend is bij insiders) is verwerkt.Zie voor empirisch bewijs voor de geldigheid van de semi-sterke vorm van de EMH Chordia, Roll & Subrahmanyam 2005. Ook na de kredietcrisis (die zich voordeed in de periode 2007-2011) kent de semi-sterke vorm van de EMH in de financieel-economische literatuur nog steeds veel aanhangers, zie onder meer Malkiel 2015, p. 284-287; Brown 2011 en Ball 2009, p. 10 e.v. Zie in dit verband ook de uitgebreide analyse van Gilson & Kraakman 2014. Terzijde merk ik hierbij nog op dat in de laatste druk (twelth edition) van het fameuze boek A Random Walk Down Wall Street (Malkiel 2019) de zojuist aangehaalde passage uit Malkiel 2015 niet meer terugkeert. In het Amerikaanse recht is deze vorm van de EMH zowel in wet- en regelgevingZo is onder meer het in 1982 aangenomen ‘Integrated Disclosure System’ op de EMH gebaseerd. Hetzelfde geldt voor het in 1983 aangenomen ‘Shelf Registration System’. Zie hierover kritisch Langevoort 1992, p. 872-889. Zie over de rol van de EMH binnen het Amerikaanse recht onder meer ook Coffee & Sale 2012, p. 205-233 en Gordon & Kornhauser 1985, p. 762-763 en 810-824. als in de rechtspraak erkend. Een voorbeeld van de rechterlijke erkenning van de semi-sterke vorm van de EMH is de uitspraak van het Amerikaanse (Federaal) Hooggerechtshof (de ‘US Supreme Court’) uit 1988 in de zaak Basic/Levinson.Basic/Levison, 485 U.S. 224 (1988). In deze uitspraak omarmde de Supreme Court de zogenoemde ‘fraud-on-the-market’-theorie.Zie over de fraud-on-the-market-theorie in de Nederlandse literatuur kraakhelder De Jong 2010, p. 165-168 en 279-281. Zie over deze theorie ook mijn artikel: Pijls 2019.
De minst vergaande versie van de EMH is de zwakke vorm. Volgens de zwakke vorm van de EMH is alle historische koersinformatie, een deelverzameling van alle publiekelijk beschikbare informatie, in de koers verwerkt. Aangezien alle historische koersinformatie in de koers is verwerkt, is het volgens deze hypothese niet mogelijk om aan de hand van historische koersgegevens (of technische analyse van deze gegevens) toekomstige koersbewegingen te voorspellen. Zou dit laatste namelijk wel mogelijk zijn, dan is er kennelijk nog informatie die nog niet in de koers is verwerkt, hetgeen in strijd is met (het uitgangspunt van) de hypothese.
Wanneer in een bepaalde effectenmarkt de semi-sterke vorm van de EMH (en daarmee de zwakke vorm)Als in de koers alle publiekelijk beschikbare informatie is verwerkt, is daarin ook automatisch alle historische koersinformatie verwerkt. De zwakke vorm van de EMH wordt dus door de semi-sterke vorm geïncorporeerd. opgeld doet, zal het niet mogelijk zijn om op basis van publiekelijk beschikbare informatie abnormale rendementen te behalen. Zodra nieuwe informatie namelijk eenmaal publiekelijk bekend is geworden, heeft deze daarna geen enkele voorspellende waarde meer. Dit is gemakkelijk in te zien. Stel dat een door een beursvennootschap gepubliceerde mededeling tot gevolg heeft dat de aandelenkoers stijgt van € 80 naar € 100 en dat op basis van de nieuw beschikbare informatie in de markt de algemene verwachting bestaat dat de koers binnen een week verder zal stijgen naar € 120. In dat geval zal er in beginselAlleen voor een aandeelhouder die op zeer korte termijn dringend verlegen zit om liquiditeit, zal dit anders zijn. geen enkele zittende aandeelhouder bereid zijn om het aandeel voor een prijs van minder dan € 120 van de hand te doen.Voor het gemak wordt even geabstraheerd van het feit dat in de tussentijd nieuwe informatie bekend kan worden (gemaakt). Tegelijkertijd zal er in de markt massale belangstelling bestaan om het aandeel voor de actuele prijs van € 100 (of een andere prijs tussen de € 100 en € 120) te kopen. Bij de huidige koers van € 100 is derhalve geen sprake van een evenwicht tussen vraag en aanbod. Door de (efficiënte) werking van het marktmechanisme zal de koers vrijwel direct de nieuwe evenwichtsprijs van € 120 bereiken. Zou dit anders zijn, dan heeft de informatie ook na de algemene verkrijgbaarstelling ervan nog voorspellende waarde voor de toekomst (namelijk voor de koers van volgende week) en dat is in strijd met de EMH.
Ter relativering zij opgemerkt dat marktefficiëntie een relatief begrip is (zie hierover ook par. 6). Daarmee bedoel ik dat in de praktijk informatie nooit meteen in de koers wordt verwerkt, maar dat dit altijd gepaard gaat met enige vertraging (hoe gering die vertraging ook is).Zie hierover Grossmann & Stiglitz 1980 en Cornell & Roll 1981. Zie in dit verband ook Cornell 2014, p. 2-4. Dit komt omdat in de praktijk informatie vrijwel nooit kosteloos en onmiddellijk verkrijgbaar zal zijn. Voor het vergaren en verwerken van informatie zijn inspanningen vereist. De professionele handelaren die deze inspanningen leveren, willen daar een beloning voor hebben. Zou de markt op perfect efficiënte wijze functioneren en zou informatie daadwerkelijk gelijktijdig met de publicatie ervan in de koers worden verwerkt, dan zou aan deze handelaren hun beloning worden onthouden. De meeste handelaren zullen dan de markt moeten verlaten en de perfect efficiënt functionerende markt zal terugvallen naar een lager niveau van efficiëntie. De (mate van) marktefficiëntie zal afnemen tot het niveau wordt bereikt waarop het voor handelaren weer aantrekkelijk wordt informatie op te sporen en naar de markt terug te keren. Dit proces kan zich – in theorie althans – tot in het oneindige voortzetten, zodat nooit een evenwicht zal worden bereikt. De markt zal voortdurend tussen twee uitersten bewegen, namelijk volledige efficiëntie en volledige inefficiëntie. Dit probleem staat in de literatuur bekend als de ‘efficiency paradox’. Het dilemma kan worden opgelost door ervan uit te gaan dat in de evenwichtssituatie de markt in zodanige mate inefficiënt is dat professionele handelaren nog net voldoende rendement behalen om hun inspanningen terug te verdienen. Grossman en Stiglitz refereren in dit verband aan een ‘equilibrium degree of disequilibrium’.Grossmann & Stiglitz 1980, p. 393. Men zou ook kunnen spreken van een ‘efficient degree of inefficiency’.Aldus Stout 2003, p. 640.
Drie (basis)veronderstellingen die aan de EMH ten grondslag liggen
In de modellen van de neoklassieke economische school werd zoals al opgemerkt aangenomen dat alle beleggers volledig rationeel zijn, volledig zijn geïnformeerd en homogene verwachtingen hebben. Hoewel bijna elk standaard asset pricing modelEen asset pricing model is een (waarderings)model waarmee, gegeven het risico, het juiste vereiste rendement op een asset kan worden bepaald, waarbij ervan uit wordt gegaan dat de desbetreffende asset onderdeel uitmaakt van een volledig gediversificeerde portefeuille. Zie voor een introductie over asset pricing theory Brealey, Myers & Allen 2014, p. 190-217; Hillier, Grinblatt & Titman 2012, p. 121-200 en Gilson & Black 1993, p. 85-135. van deze assumpties uitgaat, erkennen de aanhangers van de EMH dat in de praktijk vrijwel nooit aan de aannames zal zijn voldaan. Het interessante van de EMH is echter dat ook wanneer sommige beleggers irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd en/of heterogene verwachtingen hebben, de hypothese nog steeds standhoudt. Dit is gebaseerd op een drietal veronderstellingen.Zie hierover onder meer Shleifer 2000, p. 2-5. Zie in dit verband ook Dunbar & Heller 2006, p. 474-475; Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 104-105 en De Jong 2015, p. 317. In de eerste plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat voor zover er beleggers in de markt actief zijn die irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd, de transacties van deze beleggers (en de daaruit voortvloeiende koerseffecten) niet onderling zijn gecorreleerd. Op macroniveau zullen de transacties van deze beleggers elkaar daarom opheffen.
In de tweede plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat wanneer de transacties van de irrationele en/of niet volledig geïnformeerde beleggers om een bepaalde reden wél zijn gecorreleerd (en elkaar dus niet opheffen), rationele arbitrageurs hiervan (risicoloos) zullen profiteren en het door eerstgenoemde beleggers veroorzaakte koerseffect zullen uitwinnen (en daarmee teniet zullen doen). Dit arbitrageproces werkt kort gezegd als volgt.Zie in dit verband onder meer Barberis & Thaler 2003, p. 1056-1057 en Gilson & Kraakman 2003, p. 725-726. Stel dat een bepaald aandeel X als gevolg van transacties van irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers € 5 is overgewaardeerd. De fundamentele waarde van het aandeel bedraagt € 50, maar thans noteert het € 55. Rationele arbitrageurs zullen het aandeel dan short verkopen teneinde te kunnen profiteren van de koersdaling die intreedt wanneer de koers weer terugvalt naar zijn fundamentele waarde.Zie over de ins en outs van short selling en over de manier waarop een short sale (praktisch gezien) tot stand komt zeer helder Boettrich 2013, p. 6-10., Zie over (de voor- en nadelen van) short selling in de Nederlandse juridische literatuur reeds Peeters 2012, p. 189-197; Kuilman & Poelgeest 2009, p. 40-43; De Jong 2010, p. 69-71 en Raaijmakers 2007, p. 12-19. In een competitieve effectenmarkt zullen vele arbitrageurs tegelijkertijd short gaan, zodat door de werking van het marktmechanisme en de daardoor veroorzaakte (neerwaartse) koersdruk de koers snel weer zijn fundamentele waarde van € 50 zal bereiken.
Een short positie is uiteraard niet zonder risico. Om dit risico geheel of gedeeltelijk af te dekken zal de arbitrageur tegelijkertijd met het innemen van een short positie in aandeel X een zogenoemde ‘long’ positieHet innemen van een long positie in een bepaald aandeel behelst niets anders dan dat het desbetreffende aandeel wordt gekocht. innemen in een ander aandeel Y dat (tot op zekere hoogte) vergelijkbaarMet ‘(tot op zekere hoogte) vergelijkbaar’ wordt hier bedoeld dat aandeel Y een min of meer vergelijkbaar risicoprofiel heeft als aandeel X. is met aandeel X (behoudens dat het niet eveneens is overgewaardeerd) en dat tevens afkomstig is uit dezelfde sector als X. Zo’n tegengestelde transactie noemt men een ‘hedge’. Stel dat zo’n verwant aandeel Y inderdaad beschikbaar is en dat de arbitrageur dit aandeel tegen een prijs van € 50 kan kopen.Het is uiteraard niet noodzakelijk dat de fundamentele waarde van aandeel Y ook € 50 bedraagt. Bedraagt deze bijvoorbeeld € 25, dan koopt de arbitrageur simpelweg 2 aandelen Y. Als nu de koers van aandeel X, conform de verwachting, terugvalt naar € 50 en de koers van aandeel Y blijft staan op € 50, verdient de arbitrageur per saldo € 5. Immers, zijn short positie kan hij met € 5 koerswinst sluiten en aandeel Y kan hij zonder koerswinst of -verlies verkopen. Als daarentegen de koers van X als gevolg van onverwachte (positieve) sectorontwikkelingen (verder) stijgt van € 55 naar € 60 (in plaats van € 5 daalt naar € 50), zal aandeel Y waarschijnlijk ook met € 5 stijgen. Is dit laatste inderdaad het geval, dan zal de arbitrageur zijn short positie met € 5 koersverlies sluiten, maar tegelijkertijd zal hij op aandeel Y € 5 winst maken. Per saldo draait hij dan break even. Ook in het scenario waarin als gevolg van onverwachte (negatieve) sectorontwikkelingen beide aandelen met € 5 dalen, zal de arbitrageur zijn transacties met gesloten beurs kunnen afsluiten. Op zijn short positie zal hij dan namelijk € 5 winst maken, terwijl hij op aandeel Y € 5 verlies zal lijden. Het is echter ook mogelijk dat de koersen van aandeel X en Y in tegengestelde richting bewegen. Stel bijvoorbeeld dat X stijgt met € 5, terwijl Y daalt met € 5. In dat geval zal de arbitrageur zowel op zijn short positie in X als op zijn long positie in Y € 5 koersverlies lijden. In totaal verliest hij dan dus € 10. Hoewel laatstgenoemd scenario geenszins is uitgesloten en de door de arbitrageur opgezette hedgeconstructie dus niet zonder meer risicoloos hoeft te zijn, is dit scenario niet erg waarschijnlijk.Het in de hoofdtekst genoemde scenario zou zich bijvoorbeeld kunnen voordoen als vennootschap X onverwacht positief (bedrijfsspecifiek) nieuws publiceert en vennootschap Y tegelijkertijd onverwacht negatief nieuws. Hierbij zou het tevens zo kunnen zijn dat het goede nieuws van X, het slechte nieuws is van Y, maar dat hoeft natuurlijk niet. De aandelen X en Y zijn immers substituten, dus het ligt niet voor de hand dat de koersen van beide aandelen tegen elkaar in zullen bewegen. Wanneer dit scenario zich onverhoopt toch voordoet, ligt het meer voor de hand aan te nemen dat X en Y toch niet in die mate substitueerbaar zijn als aanvankelijk door de arbitrageur werd verondersteld. Deze vergissing kan uiteraard ook gunstig voor de arbitrageur uitpakken. Als aandeel X en Y in tegengestelde richting naar elkaar toe bewegen, aandeel X daalt bijvoorbeeld met € 2,50 naar € 52,50 en aandeel Y stijgt met € 2,50 naar € 52,50, zal de arbitrageur per saldo € 5 koerswinst maken (€ 2,50 op het sluiten van de short positie in X en € 2,50 op de verkoop van aandeel Y).
De derde reden waarom de aanhangers van de EMH ervan uitgaan dat de door de (transacties van) irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers veroorzaakte koerseffecten uiteindelijk geen standhouden, is dat deze beleggers per saldo geld zullen verliezen aan de rationele en beter geïnformeerde arbitrageurs. Zo zal in het voorgaande voorbeeld het (naar verwachting te lijden) koersverlies van de irrationele belegger die het aandeel tegen de overgewaardeerde prijs van € 55 koopt, ten goede komen aan de arbitrageur die zijn short positie met een koerswinst zal kunnen sluiten. Op de lange termijn zal dit effect zich herhalen, zodat de irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers (gemiddeld gezien) systematische verliezen lijden en de arbitrageurs (gemiddeld gezien) systematische winsten behalen. Uiteindelijk, zo is de verwachting, zullen de irrationele beleggers de markt verlaten, ofwel omdat ze te veel geld hebben verloren om door te gaan, ofwel omdat zij tot de conclusie komen dat (participatie in) de effectenmarkt niet aan hen is besteed.
Critici van de EMH stellen zich op het standpunt dat hoewel bovenstaande veronderstellingen vanuit theoretisch oogpunt plausibel zijn, deze in de praktijk geen standhouden. Aanhoudende kritiek op de basisveronderstellingen van de EMH lag eind jaren tachtig, begin jaren negentig aan de basis van de opkomst van een heel nieuw vakgebied binnen de (financieel-)economische wetenschap: de behavioral finance.Een interessante observatie in dit verband is dat eind jaren tachtig, begin jaren negentig (naar aanleiding van de uitspraak van de Supreme Court in 1988 inzake Basic/Levinson) de EMH in de Amerikaanse rechtspraak op grote schaal werd toegepast, terwijl in diezelfde periode de EMH in de financieel-economische wetenschap stevig ter discussie stond. Zie over de ontwikkeling van de EMH in de Amerikaanse rechtspraak onder meer Oldham 2003, p. 1014-1020. Aanhangers van de behavioral finance verwerpen de EMH en stellen zich op het standpunt dat (zowel particuliere als professionele) beleggers systematisch te kampen hebben met cognitieve beperkingen.De bekende en veel geciteerde (hand)boeken op het gebied van behavioral finance zijn Statman 2019; Statman 2017; Statman 2011; Akerlof & Shiller 2009; Thaler 2005; Shiller 2005; Tvede 2002; Shefrin 2001; Shefrin 2000 en Shleifer 2000. Aan het zojuist genoemde rijtje van (hand)boeken kan sinds kort worden toegevoegd Lo 2019. Lo kiest voor een vernieuwende en buitengewoon originele insteek en zou daarmee wellicht aan de basis kunnen staan van een nieuwe (sub)stroming binnen het vakgebied van de behavioral finance. Zie voor een heldere beschouwing van de EMH versus de behavioral finance in de Nederlands(talig)e literatuur reeds De Jong 2015, 316-318 en Van Dyck 2009, nr. 100-101 (met uitgebreide verwijzingen). Hierdoor staan effectenmarkten, en de koersen van aandelen op die markten, voortdurend bloot aan de grillen van irrationeel beleggersgedrag en veranderlijke beleggerssentimenten. De behavioral finance onderzoekt deze sentimenten en probeert, mede aan de hand van inzichten uit de cognitieve psychologie, in kaart te brengen in hoeverre koersbewegingen door de gedragingen van irrationele beleggers kunnen worden verklaard. Eén van de kerngedachten waarop de behavioral finance leunt, is dat rationele arbitrageurs onvoldoende in het werk stellen om de koerseffecten veroorzaakt door irrationele beleggers weg te werken en daarvan te profiteren. In par. 3 zal ik nader ingaan op de ideeën van de aanhangers van de behavioral finance en zal ik nader uiteenzetten waarom zij de basisveronderstellingen van de EMH verwerpen.Zie voor een genuanceerd geluid over de (veronderstelde) tegenstelling EMH versus behavioral finance echter ook Wójcik, Kreston & McGill 2013.
Een relatief jong verschijnsel dat hier nog genoemd moet worden, is de opkomst van geautomatiseerde computergestuurde effectenhandel, waarbij natuurlijk met name valt te denken aan algorithmic trading en high frequency trading. Deze relatief nieuwe handelstechnieken stellen de aanhangers van de EMH voor nieuwe uitdagingen. Zo is er in de literatuur onder meer op gewezen dat de toename van computergestuurde effectenhandel afbreuk zou doen aan de hierboven genoemde basisveronderstellingen van de EMH.Zie onder meer de uitvoerig gedocumenteerde studies Balp & Strampelli 2018 en Yadav 2015. Zie in dit verband ook Korsmo 2014, p. 571-574 en Levens 2015, p. 1530-1533. Ook zijn studies verschenen waarin wordt verdedigd dat high frequency trading leidt tot volatielere en minder efficiënte effectenmarkten.Zie onder meer Zhang 2010; Korsmo 2014, p. 571-574 en 577-580; Fox, Glosten & Rauterberg 2015, p. 244-249 en 271-274 en Balp & Strampelli 2018, p. 356-364 en 371-388. Maar er zijn ook studies verschenen waarin precies het tegenovergestelde standpunt wordt verdedigd: high frequency trading zou juist leiden tot meer liquide en daarmee tot meer efficiënte effectenmarkten.Zie onder meer Hendershott, Jones & Menkveld 2011; Brogaard, Hendershott & Riordan 2014 en Brogaard e.a. 2018. Over de vele vragen die op dit moment nog spelen rondom de (effecten van de) computergestuurde effectenhandel, zal de komende jaren ongetwijfeld nog veel gezegd en geschreven worden. Wellicht dat zich op termijn in de literatuur ook een soort consensus laat aftekenen over de al dan niet gunstige invloed van high frequency trading op de efficiëntie van het marktmechanisme. Het feit dat hier op dit moment nog zo verschillend over wordt gedacht, heeft er mijns inziens in ieder geval voor een deel mee te maken dat het hier om een relatief jong verschijnsel gaat, waarover nog relatief veel onduidelijkheid bestaat.Vgl. Levens 2015, p. 1533.
De EMH empirisch getoetst
Voordat begin jaren negentig van de vorige eeuw de behavioral finance als vakgebied opkwam, was de EMH eind jaren zeventig/begin jaren tachtig al onderhevig aan felle kritiek. Deze kritiek richtte zich niet zozeer op de (basis)veronderstellingen die aan de EMH ten grondslag lagen, maar veeleer op de mate waarin haar aanhangers in staat waren om empirische resultaten die in strijd leken met de EMH te verklaren of te weerleggen.Zie voor een overzicht van de empirische kritiek op de EMH onder meer Fama 1991, p. 1577-1610; Campbell, Lo & MacKinlay 1997, p. 27-82 en 314-326; Jacobsen 2000, p. 36 e.v.; Malkiel 2003, p. 59-82 en Brealey, Myers & Allen 2014, p. 328-332. Zie voor een overzicht in de Nederlandse literatuur onder meer Van der Sar 2002, p. 7-65 en Nelemans 2007, p. 23-27. In de jaren tachtig ontstond in de financieel-economische literatuur een ware hype om empirische afwijkingen van de EMH, zogenoemde ‘anomalieën’, op te sporen. Met deze anomalieën meende men tegenbewijs ten aanzien van de EMH te kunnen leveren. Voor veel van de opgespoorde anomalieën is vooralsnog geen adequate verklaring gevonden (althans, niet wanneer men vasthoudt aan het neoklassieke paradigma van de EMH en haar basisveronderstellingen). En voor zover wel verklaringen zijn gevonden, worden deze controversieel geacht. Het debat over de al dan niet aanwezigheid van anomalieën en over de eventuele verklaringen van deze anomalieën duurt daarom nog steeds voort.Voor kritiek op de in de financieel-economische literatuur gerapporteerde anomalieën wijs ik bijvoorbeeld op Fang, Jacobsen & Qin 2014; Li, Sullivan & García-Feijóo 2014; Malkiel 2011, p. 267-300; Ball 2009, p. 15 en Schwert 2003, p. 940 e.v. Terzijde merk ik hierbij op dat Malkiel sinds de elfde editie van zijn fameuze boek A Random Walk Down Wall Street (Malkiel 2015) het desbetreffende hoofdstuk heeft vervangen door een ander hoofdstuk.
Een van de fundamentele problemen bij het toetsen van de EMH en het verklaren van de gesignaleerde anoma-lieën is het zogenoemde ‘joint-hypothesis problem’.Fama 1991, p. 1589. Zie over het joint hypothesis problem ook Brav & Heaton 2003, p. 526-530. Dit probleem houdt in dat het empirisch toetsen van de EMH niet mogelijk is zonder het formuleren van een evenwichtsmodel dat (het verloop van) de aandelenrendementen beschrijft: een asset pricing model. Wordt namelijk met behulp van een (a priori opgesteld) asset pricing model de EMH empirisch getoetst, dan wordt daarmee tegelijkertijd getoetst of het model wel in overeenstemming is met de werkelijkheid. Een opgespoorde anomalie kan dus twee dingen betekenen. Ofwel er is inderdaad sprake van een marktinefficiëntie, maar dan moet het gehanteerde asset pricing model wel conform de werkelijkheid zijn. Ofwel er is geen sprake van een marktinefficiëntie en in dat geval moet de anomalie worden toegeschreven aan een verkeerd gespecificeerd model.
Het gaat het bestek van dit artikel te buiten om de in de financieel-economische literatuur gedetecteerde anomalieën uitgebreid te bespreken. Ik volsta hier met de opmerking dat hoewel vanuit het neoklassieke paradigma van de EMH voor deze anomalieën dus geen plausibele verklaring bestaat, er vanuit het vakgebied van de behavioral finance wel plausibele verklaringen voor zijn aangedragen. Hierbij teken ik nog aan dat het vanuit het perspectief van de behavioral finance niet helemaal zuiver is om te spreken van een ‘anomalie’. De behavioral finance houdt immers niet vast aan het paradigma van de rationele belegger. Wordt dit paradigma verlaten en neemt men aan dat in de markt irrationele beleggers actief zijn wier transacties op macroniveau zijn gecorreleerd, dan is het observeren van afwijkingen van de EMH min of meer logisch te verklaren.
Kritiek op de EMH vanuit de behavioral finance
Inleiding
Hiervoor kwamen de drie basisveronderstellingen van de EMH aan bod:Zie hierover Shleifer 2000, p. 2-5. Zie in dit verband ook Dunbar & Heller 2006, p. 474-475; Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 104-105 en De Jong 2015, p. 317. (i) voor zover beleggers irrationeel handelen, zijn hun fouten niet onderling gecorreleerd, zodat deze op macroniveau elkaar zullen opheffen; (ii) voor zover de transacties van irrationele beleggers wél onderling zijn gecorreleerd, zal de koersinvloed daarvan worden weggewerkt door rationele arbitrageurs; en (iii) op de lange termijn zullen de irrationele beleggers van de markt verdwijnen. De aanhangers van de behavioral finance trekken deze drie veronderstellingen in twijfel. Ten eerste achten zij aannemelijk dat vanwege systematische cognitieve beperkingen de transacties van irrationele beleggers onderling wél zijn gecorreleerd. Ten tweede kent het arbitrageproces volgens hen de nodige (juridische en praktische) beperkingen, waardoor rationele arbitrageurs kunnen worden belemmerd in hun activiteiten bestaande uit het opsporen en vervolgens uitwinnen van marktinefficiënties. En ten derde achten de aanhangers van de behavioral finance het niet waarschijnlijk dat irrationele beleggers na verloop van tijd daadwerkelijk de markt zullen verlaten. Als de aanhangers van de behavioral finance gelijk hebben en het inderdaad zo is dat in de praktijk niet aan de basisveronderstellingen van de EMH wordt voldaan, bestaat geen enkele garantie dat nieuwe informatie onder alle omstandigheden tijdig en correct in de koers wordt verwerkt. In dat geval moet er terdege rekening mee worden gehouden dat effectenmarkten, en de koersen van aandelen op die markten, bloot kunnen staan aan de grillen van irrationeel beleggersgedrag en veranderlijke beleggerssentimenten. Dat de door die grillen veroorzaakte koerseffecten na verloop van tijd door de markt wellicht weer worden gecorrigeerd, doet aan het bestaan van het verschijnsel als zodanig niets af.
In deze paragraaf geef ik een korte introductie op het vakgebied van de behavioral finance. In dat verband zal ik in par. 3.2-3.4 achtereenvolgens bespreken op welke wijze de behavioral finance de drie basisveronderstellingen van de EMH verwerpt.
Beleggers lijden aan systematische cognitieve beperkingen
De neoklassieke economische wetenschap – en in het verlengde daarvan de EMH – gaat uit van het paradigma van de rationele belegger. De rationele belegger wordt verondersteld rationele beslissingen te nemen die erop gericht zijn het verwachte (toekomstige) nut te maximaliseren. Hieraan liggen twee (nadere) veronderstellingen ten grondslag. Ten eerste dat beleggers in staat zijn om verschillende (vermogens)uitkomsten die in de toekomst mogelijk zijn (en de daarbij behorende kansen) correct te evalueren. Ten tweede dat het verwachte nut zoals dat voortvloeit uit de algemene nutsfunctie, een correcte maatstaf is om de aantrekkelijkheid van risicovolle beleggingen te beoordelen. Ten aanzien van de eerste component van rationaliteit wordt in de psychologische literatuur gerefereerd aan ‘rational beliefs’, ten aanzien van de tweede aan ‘rational preferences’.Zie hierover Barberis & Thaler 2003, p. 1063-1073. Zie ook Dunbar & Heller 2006, p. 496-491. Voor beide componenten van rationaliteit is (via experimenteel onderzoek) inmiddels een groot aantal afwijkingen vastgesteld.Het meest baanbrekende werk op dit terrein is verricht door de psychologen Kahneman en Tversky, zie het bekende artikel Kahneman & Tversky 1974. Zie ook de latere overzichtswerken Kahneman & Tversky 2000 en Kahneman 2003. In de Nederlandse juridische literatuur is het met name Broekhuizen geweest die aan de beperkte rationaliteit van (particuliere) beleggers en andere financiële consumenten belangwekkende beschouwingen heeft gewijd. Zie Broekhuizen 2016, par. 2.112-2.118 en par. 2.134-2.158 en Broekhuizen 2018, par. 3-5. Voorbeelden van afwijkingen van rational beliefs zijnVoor een nuttig overzicht verwijs ik naar Barber & Odean 2013. Zie over afwijkingen van rational beliefs verder Barberis & Thaler 2003, p. 1063-1067 en Gilson & Black 1993, p. 173-182. Zie hierover in de Nederlands(talig)e literatuur reeds Broekhuizen 2018, par. 3.11-3.14; Broekhuizen 2016, par. 2.151-2.158; De Jong 2015, p. 317 en Van Dyck 2009, nr. 100-101 (met uitgebreide verwijzingen). En zie in dit verband ook het AFM-rapport 2015, p. 15-19. (i) overconfidence (mensen lijden aan overmoed waardoor zij zowel kansen als risico’s verkeerd inschatten);Zie over overconfidence (onder meer) Barber & Odean 2001; Odean 1999. Zie hierover in de Nederlandse literatuur Broekhuizen 2016, par. 2.153. Zie in dit verband ook het AFM-rapport 2015, p. 15-16.(ii) optimism (de neiging van mensen om hun eigen capaciteiten te overschatten); (iii) the law of small numbersIk wijs erop dat the law of small numbers in de literatuur doorgaans onder de zogenoemde ‘representativeness bias’ of ‘representativeness heuristic’ wordt geschaard. Zie Barberis & Thaler 2003, p. 1064-1065 en Hirshleifer 2001, p. 1545-1546. Zie over the law of small numbers in de Nederlandse literatuur Broekhuizen 2016, par. 2.154. (de neiging om in een kleine reeks van toevallige gebeurtenissen te snel een trend te ontwaren); (iv) conservatism (de neiging om te lang vast te houden aan een eerder ingenomen positie); (v) anchoring (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door een bepaald referentiepunt);Zie over anchoring in de Nederlandse literatuur Broekhuizen 2016, par. 2.152 en Broekhuizen 2018, par. 3.13. (vi) framing (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door de wijze waarop een probleem wordt gepresenteerd);Zie over framing uitgebreid Kahneman 2003, p. 1458-1460. Zie hierover in de Nederlandse literatuur Broekhuizen 2016, par. 2.157 en Broekhuizen 2018, par. 3.14. Zie in dit verband ook het AFM-rapport 2015, p. 17. (vii) availability (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door een (recente) gebeurtenis die nog vers in het geheugen ligt)Zie voor empirisch bewijs van de hypothese dat met name particuliere beleggers te kampen hebben met de availability bias de interessante studie Goetzmann, Kim & Shiller 2016. Zie voor ander empirisch bewijs van de availability bias de studie Chang e.a. 2017. en (viii) hindsight bias (de neiging om met de kennis van nu anders te oordelen over een situatie in het verleden).Zie over het fenomeen van de hindsight bias in de Nederlandse literatuur Perquin-Deelen 2020, hoofdstuk 5.3; Hermans 2017, hoofdstuk 8; Giard 2017 en Giard 2009.
Het belangrijkste voorbeeld van een afwijking van ‘rational preferences’ is loss aversion.Zie over loss aversion onder meer Dunbar & Heller 2006, p. 487-489; Barberis & Thaler 2003, p. 1067-1072 en Odean 1998. Zie hierover in de Nederlandse literatuur Broekhuizen 2016, par. 2.152 en Broekhuizen 2018, par. 3.13. Zie in dit verband ook het AFM-rapport 2015, p. 16. En zie voor empirisch bewijs van de hypothese dat systematische cognitieve beperkingen waaraan beleggers kunnen lijden, kan resulteren in loss aversion Barber, Odean & Zhu 2009. Letterlijk betekent dit dat mensen, en dus ook beleggers, er een hekel aan hebben om een verlies te incasseren. Loss aversion uit zich in twee gedaantes. Ten eerste blijkt uit onderzoek dat het slechte gevoel dat beleggers overhouden aan het lijden van verlies, veel sterker is dan het goede gevoel dat zij beleven na het behalen van winst. Het doet dus meer ‘pijn’ om € 100 te verliezen dan dat het genoegen schept om € 100 te winnen. Ten tweede blijkt dat de natuurlijke mate van risico-aversie waarover (de meeste) beleggers beschikken als sneeuw voor de zon verdwijnt wanneer zij een eventueel verlies kunnen vermijden. Hun bereidheid om risico te nemen is dan ineens veel groter dan dat die zou zijn wanneer zij een potentiële winst zouden kunnen behalen. Zo zal enerzijds een risico-averse belegger het met 100% zekerheid verkrijgen van € 100 verkiezen boven het aangaan van een weddenschap waarbij hij met een kans van 50% € 200 kan winnen (en met een kans van eveneens 50% € 0 krijgt). Anderzijds zal diezelfde belegger het aangaan van een weddenschap waarbij hij met een kans van 50% € 200 verlies kan voorkomen verkiezen boven het incasseren van een (100%) zeker verlies van € 100.
Uit het grote aantal gesignaleerde afwijkingen blijkt dat vele beleggers te kampen hebben met cognitieve beperkingen. Het gaat hier niet om beperkingen die van persoon tot persoon verschillen. De beperkingen zijn van zodanige aard dat ze een bepaald systematisch karakter hebben. Deze observatie is van groot belang voor de (efficiënte) werking van effectenmarkten. Zij impliceert namelijk dat niet langer kan worden aangenomen dat de fouten van individuele beleggers niet met elkaar correleren en elkaar dus op macroniveau opheffen.Zie voor empirisch bewijs van de hypothese dat systematische cognitieve beperkingen waaraan beleggers (kunnen) lijden, ertoe kan leiden dat hun transacties op macroniveau zijn gecorreleerd eveneens Barber, Odean & Zhu 2009. Hierdoor kunnen van tijd tot tijd irrationele effecten (voortvloeiend uit die fouten) in de aandelenkoers sluipen.
Beperkingen in het arbitragemechanisme
Het is aan de rationele arbitrageurs om van die irrationele effecten te profiteren en ze weg te werken. Dit blijkt in de praktijk echter lang niet altijd te gebeuren. De reden hiervoor is dat arbitrageurs geconfronteerd worden met een aantal structurele beperkingen die hen ervan weerhouden gesignaleerde inefficiënties te corrigeren. In de kern gaat het om een viertal beperkingen: (i) beperkingen verband houdend met het zogenoemde ‘fundamentele risico’; (ii) beperkingen verband houdend met het zogenoemde ‘noise trader’ risico; (iii) institutionele beperkingen en (iv) cognitieve beperkingen waaraan (ook rationeel geachte) arbitrageurs kunnen lijden.Zie over arbitragebeperkingen in de juridische literatuur onder meer Boettrich 2013, p. 1-17; Dunbar & Heller 2006, p. 480-483; Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 112-113; Gilson & Kraakman 2003, p. 725-731 en Stout 2003, p. 651-659. Zie daarover in de financieel-economische literatuur bijvoorbeeld Barberis & Thaler 2003, p. 1054-1063. Zie verder over arbitragebeperkingen de special uit 2002 van de Journal of Financial Economics, Volume 66, Issues 2-3, p. 169-508.
Het fundamentele risico betreft het koersrisico dat onvermijdelijk wordt gelopen wanneer een significante long of short positie wordt ingenomen in een aandeel dat volgens de arbitrageur onder- of overgewaardeerd is.Zie hierover Barberis & Thaler 2003, p. 1056 en Gilson & Kraakman 2003, p. 725-726. Gedoeld wordt hier op het risico dat de koers stijgt of daalt als gevolg van macro-economische, sectorgerelateerde en/of bedrijfsspecifieke ontwikkelingen die niets met de opgespoorde onder- of overwaardering van doen hebben. Aangezien de meeste arbitrageurs (tot op zekere hoogte) risico-avers zijn, gaat het hier om een niet-verwaarloosbaar risico.Ik wijs erop dat arbitrageurs in de praktijk nooit 100% risico-avers zullen zijn; anders zouden ze immers wel gekozen hebben voor het (passief) aanhouden van een volledig gediversificeerde portefeuille. Natuurlijk zal de arbitrageur zich geheel of gedeeltelijk tegen zulke koersveranderingen kunnen indekken door middel van een hedgetransactie (zie hierover par. 2.4), maar het is geen garantie dat dat lukt. Het afsluiten van een hedgetransactie vereist namelijk de aan- of verkoop van een substitueerbaar aandeel. Niet zelden zal zo’n substituut niet beschikbaar zijn. Te denken valt bijvoorbeeld aan de situatie waarin een hele sector van aandelen is over- of ondergewaardeerd. En voor zover een substitueerbaar aandeel wel beschikbaar is, zal de hedgetransactie de arbitrageur niet beschermen tegen onverwachte bedrijfsspecifieke ontwikkelingen.Zie over dit probleem uitgebreid Pontiff 2006, p. 35-52. Zo zal in het in par. 2.4 gegeven voorbeeld waarbij de arbitrageur zijn short positie in aandeel X afdekt met een long positie in aandeel Y, de arbitrageur niet zijn beschermd tegen onverwacht positief nieuws over specifiek vennootschap X. Daar komt bij dat voor zover X en Y nauwe concurrenten zijn – wat voor de hand ligt omdat beide aandelen onderling substitueerbaar moeten zijn – het goede nieuws van X vaak het slechte nieuws van Y zal zijn. In dat geval zal de arbitrageur dus zowel op zijn short positie in X als op zijn long positie in Y verlies lijden. Voor het blootstaan aan een dergelijk fundamenteel risico zal de arbitrageur een extra risicopremie willen bedingen. Hierdoor zijn (relatief) grotere inefficiënties (grotere onder- of overwaarderingen) nodig, alvorens de arbitrageur in actie komt. Dat werkt als een belemmering voor de marktefficiëntie.
Het noise trader risico betreft het risico dat de door de arbitrageur opgespoorde inefficiëntie niet tijdig door de markt wordt gecorrigeerd, zodat hij zijn positie met een (potentieel groot) verlies moet sluiten.Zie hierover Barberis & Thaler 2003, p. 1056-1057; Gilson & Kraakman 2003, p. 726 en Dunbar & Heller 2006, p. 481. Het gaat hier om een reëel risico, want dezelfde irrationaliteit die ervoor zorgt dat een onder- of overwaardering in de koers sluipt, kan er ook voor zorgen dat deze op de middellange termijn standhoudt en eventueel groter wordt (‘a bargain that stays a bargain is no bargain’).De geciteerde uitspraak is afkomstig van Stout 2003, p. 655. Hoewel dit risico zich zowel bij een long als bij een short positie kan voordoen, is het risico pregnanter aanwezig in geval van een door de arbitrageur ingenomen short positie (dus bij een overwaardering). Dit komt omdat de arbitrageur de aandelen die hij short wil verkopen, eerst zal moeten lenen.Dit is alleen anders wanneer de arbitrageur aan ‘naked short selling’ doet. Dat is het short verkopen van aandelen, zonder deze eerst te lenen. Zie over naked short selling onder meer Christian, Shapiro & Whalen 2006; Boettrich 2013, p. 7-10. Aangezien de uitlener van het aandeel meestal zal bedingen dat hij het aandeel op ieder moment kan terugvorderen, is altijd de kans aanwezig dat hij dat doet op een moment dat de markt zich nog niet heeft gecorrigeerd. En ook wanneer de uitlener het aandeel niet voortijdig terugroept, kunnen bij een voortdurende en zich versterkende overwaardering de kosten van de arbitrageur aanzienlijk oplopen. Hij zal dan extra stortingen moeten doen op de door hem aangehouden margin. Die gelden heeft hij dan niet beschikbaar voor andere beleggingen. Daar komt nog bij dat in geval van een short positie het risico van de arbitrageur in theorie onbeperkt is. Een aandelenkoers kent namelijk geen bovengrens, dus de overwaardering kan zich – althans in theorie – tot in het oneindige voortzetten. Bij een long positie bestaat dat gevaar niet. Het maximale bedrag dat een belegger op een long positie kan verliezen is zijn initiële inleg.
Het negatieve effect van het noise trader risico op het arbitrageproces kan worden versterkt, wanneer arbitrageurs ertoe besluiten om hun strategie te wijzigen en om in plaats van overgewaardeerde aandelen short te verkopen, deze aandelen (long) te kopen.Zie Gilson & Kraakman 2003, p. 729. Dit kan voor hen een rationele strategie zijn op het moment dat zij voorzien dat de door hen opgespoorde inefficiëntie zich niet binnen afzienbare tijd zal corrigeren en in plaats daarvan zal verergeren. Ook al zijn de arbitrageurs zich in dat geval (rationeel) bewust van de irrationele tendens die in de markt gaande is, de kans is groter dat zij geld verdienen door aan de ‘gekte’ mee te doen (‘jumping on the bandwagon’ of ‘riding the bubble’), dan dat zij proberen deze te dempen. Wat bij deze strategiewijziging mede een rol speelt, is dat veel arbitrageurs niet (direct) voor eigen rekening handelen, maar dat zij als ‘asset manager’ in dienst zijn van grote beleggingsfondsen.Zie Gilson & Kraakman 2003, p. 729-730 en Dunbar & Heller 2006, p. 481-482 en 505. Hierdoor zullen traditionele agency problemen aan het licht treden. Een zo’n probleem is dat de beloning van veel fondsbeheerders gerelateerd is aan kortetermijnresultaten (althans aan resultaten gemeten over een termijn die korter is dan de verwachte periode dat het irrationele sentiment zal voortduren). Het gevolg is dat zij vanuit hun beloningsstructuur een prikkel krijgen om irrationele tendensen zoveel mogelijk te volgen.Zie over dit probleem uitgebreid Chevalier & Ellison 1999 en Allen & Gorton 1993. Een ander probleem in het verlengde hiervan is dat de prestaties van fondsbeheerders doorgaans worden afgemeten aan het gemiddelde marktrendement.Zie over dit probleem uitgebreid Shleifer & Vishny 1997, p. 38-43 en 47-49. Ook dat kan ertoe bijdragen dat fondsbeheerders worden geprikkeld zoveel mogelijk de marktgekte te volgen. Kiezen zij namelijk voor een strategie bestaande uit het innemen van short posities, maar worden zij niettemin onverhoopt gedwongen deze posities voortijdig met een verlies te sluiten (bijvoorbeeld omdat het irrationele sentiment te lang aanhoudt), dan zullen de fondsbeleggers geneigd zijn dit verlies toe te schrijven aan de slechte beleggingscapaciteiten van de fondsbeheerder. De markt vertoonde namelijk een opwaartse trend en toch werd geld verloren, dus dan moet het wel aan de fondsbeheerder liggen, aldus is de redenering. Voor de fondsbeleggers kan dit aanleiding zijn hun geïnvesteerde gelden voortijdig terug te trekken. Kiezen de fondsbeheerders er daarentegen voor aan de marktgekte mee te doen en blijkt deze keuze onverhoopt slecht uit te pakken (bijvoorbeeld omdat de zeepbel voortijdig uit elkaar klapt), dan zullen de fondsbeleggers geneigd zijn het verlies toe te schrijven aan negatieve marktontwikkelingen. De hele markt heeft immers geld verloren, dus de fondsbeheerders is niets te verwijten. Ook de agency relatie fondsbelegger(s)-fondsbeheerder, een relatie waarbinnen een kortetermijnblik bij fondsbeheerder wordt gestimuleerd, kan dus de nodige arbitragebeperkingen met zich brengen.Gilson en Kraakman scharen de agency kosten van arbitrage onder de hierna te bespreken categorie institutionele beperkingen. Gilson & Kraakman 2003, p. 729-730. Hierbij doet zich het merkwaardige fenomeen voor dat juist wanneer de corrigerende krachten van de arbitrageurs het hardste nodig zijn – dat is wanneer het irrationele beleggerssentiment zijn hoogste punt bereikt – zij de grootste prikkels ervaren om aan de marktgekte mee te doen.Zie over dit perverse effect uitgebreid Shleifer & Vishny 1997, p. 43-54. Zie hierover ook Gilson & Kraakman 2003, p. 730 en Gilson & Kraakman 2014, p. 346-350.
Andere beperkingen waarmee de arbitrageur zich geconfronteerd kan zien, zijn de zogeheten ‘institutionele beperkingen’. Ook bij deze categorie gaat het voornamelijk om beperkingen op het terrein van short selling. Onder de institutionele beperkingen vallen zowel wettelijke beperkingen, als beperkingen in – wat men zou kunnen noemen – de ‘marktstructuur’ van de short sale market. Een voorbeeld van een wettelijke beperking is het verbod op short selling dat in het najaar van 2008 werd uitgevaardigd naar aanleiding van de tumultueuze ontwikkelingen in de financiële sector.Zie over dit verbod onder meer Oppelaar 2008, p. 552-554 en Kuilman & Poelgeest 2009, p. 49-54. Ik wijs erop dat het verbod alleen betrekking had op het innemen van short posities in aandelen in de financiële sector. Het verbod is per 1 januari 2009 vervallen en vervangen door de Tijdelijke Regeling inzake Melding Short Posities.Zie over deze regeling onder meer Hijink 2009, p. 412-415 en Kuilman & Poelgeest 2009, p. 54-56. De regeling hield kort gezegd in dat significante short posities moesten worden gemeld aan de AFM.,Voor een uitgebreide empirische analyse van het effect op de marktefficiëntie van verschillende wettelijke maatregelen ten aanzien van short selling zoals die op het hoogtepunt van de kredietcrisis door de toezichthouders in verschillende Europese lidstaten zijn genomen, verwijs ik naar Bernal, Herinckx & Szafarz 2014, p. 244-256. Deze Tijdelijke Regeling is slechts een aantal jaren van kracht geweest en per 1 november 2012 ingetrokkenStcrt. 2012, 22885. naar aanleiding van de inwerkingtreding van de Europese Short sell verordeningVerordening (EU) Nr. 236/2012 (PbEU 2012, L 86/1). per diezelfde datum. Een ander voorbeeld van een wettelijke beperking tot short selling is de verplichting die de Short sell verordening marktpartijen oplegt om aanmerkelijke (wijzigingen in) netto short posities openbaar te maken (zie art. 6 van de verordening)Zie art. 3 van de Short sell verordening voor de definitie van een (netto) short positie in de zin van de verordening. en de verplichting die de Wft marktpartijen oplegt om substantiële (wijzigingen in) bruto short posities bekend te maken (zie art. 5:38 lid 3 respectievelijk art. 5:39 Wft lid 2).Op grond van art. 5:38 lid 3, tweede volzin, Wft respectievelijk art. 5:39 lid 2, derde volzin, Wft kunnen bij of krachtens algemene maatregel van bestuur regels worden gesteld met betrekking tot de bepaling van een (bruto) short positie als bedoeld in deze leden. In de Beleidsregel aangaande de definitie en de berekening van een short positie in de zin van de Wft (Stcrt. 2013, 17690), heeft de AFM hier nadere invulling aan gegeven.,Voor een uitgebreide bespreking van deze meldingsplichten verwijs ik naar Wissing 2013, p. 112-114 en 116-118. En voor een uitgebreide empirische analyse van de effecten in de praktijk van de invoering van een Europees publicatieregime voor aanmerkelijke short posities verwijs ik naar Jones, Reed & Waller 2016. Een voorbeeld van een beperking in de marktstructuur van de short sale market is het feit dat short selling onder met name institutionele beleggers nog steeds een zeker controversieel karakter heeft, waardoor sommige institutionele beleggers in het geheel niet op deze markt actief zijn en andere institutionele beleggers slechts in beperkte mate. Dit controversiële karakter blijkt onder meer uit Principe 11 van de zogenoemde ‘Dutch Stewardship Code’.De Dutch Stewardship Code is een gedragscode die pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders hebben opgesteld om uiting te geven aan hun opstelling als betrokken en verantwoord aandeelhouder bij Nederlandse beursondernemingen. De code is te raadplegen via eumedion.nl/nl/public/kennisbank/best-practices/2018-07-nederlandse-stewardship-code.pdf. Op grond van deze bepaling dienen aandeelhouders met een short positie die groter is dan hun long positie, zich te onthouden van het uitbrengen van hun stem op de algemene vergaderingen en dienen zij aandelen die zij hebben uitgeleend terug te roepen voor de registratiedatum van de algemene vergadering, indien op die vergadering wordt gestemd over een of meer controversiële zaken. Bij dit controversiële karakter van short selling onder institutionele beleggers en de daaruit voortvloeiende terughoudendheid op deze markt actief te zijn, hebben wij het in principe over beperkingen aan de vraagzijde van de short sale market.Ik wijs erop dat de ‘verplichting’ voor aandeelhouders om uitgeleende aandelen terug te roepen indien op de algemene vergadering wordt gestemd over een of meer controversiële zaken (Principe 11, tweede volzin, van de Dutch), ook kan worden beschouwd als een beperking aan de aanbodzijde van de short sale market. Een voorbeeld van een wettelijke beperking in het arbitragemechanisme die eveneens betrekking heeft op de aanbodzijde van deze markt, is art. 135 Pensioenwet. Op grond van deze bepaling dient een pensioenfonds een beleggingsbeleid te voeren dat in overeenstemming is met de zogenoemde ‘prudent person’-regel. Deze bepaling blijkt in de praktijk een beperkende werking te hebben op de bereidheid van pensioenfondsen tot het uitlenen van aandelen aan (potentiële) short sellers. Zie hierover Kuilman & Poelgeest 2009, p. 44. Aan de aanbodzijde is echter ook sprake van beperkingen.Zie over dit onderscheid tussen enerzijds de vraagzijde van de short sale market en anderzijds de aanbodzijde van deze markt Gilson & Kraakman 2003, p. 727-728. Zo zal de uitlener van de aandelen voor het uitlenen een vergoeding bedingen (de zogenoemde ‘loan fee’).Zie voor verdere details over de wijze waarop een short sale tot stand komt (onder meer) Boettrich 2013, p. 6-10 en Raaijmakers 2007, p. 12-19. Hiervoor geldt dat hoe hoger zij is, hoe onaantrekkelijker het voor de arbitrageur is aandelen short te verkopen. Naast de (hoogte van de) loan fee kan ook de zogenoemde ‘rebate rate’ een beperkende werking hebben. De rebate rate is de vergoeding die de uitlener van de aandelen aan de arbitrageur is verschuldigd voor het door de arbitrageur (ter dekking van zijn lening) in onderpand geven van de opbrengsten van zijn short sale. Het gaat hier om een soort rentevergoeding. Voor de rebate rate geldt dat hoe lager zij is, hoe onaantrekkelijker het is om short te gaan.
Tot slot wijs ik erop dat de gehele idee van arbitrage is gebaseerd op de gedachte dat rationele arbitrageurs in de markt actief zijn die het vermogen hebben door irrationele beleggers veroorzaakte inefficiënties op te sporen en deze vervolgens weg te werken. Dit veronderstelt dat professionele arbitrageurs daadwerkelijk rationeel zijn. Dat hoeft echter niet het geval te zijn. Deze professionele beleggers kunnen in hun beoordelingsvermogen worden gehinderd door dezelfde cognitieve beperkingen als waaraan de meeste andere beleggers (kunnen) lijden.Zie hierover onder meer Gilson & Kraakman 2003, p. 730-731; Choi & Pritchard 2003, p. 1-20; Langevoort 2009, p. 176 en Griffin & Tversky 1992, p. 430. Zie in dit verband ook Van Dyck 2009, nr. 60. Gebeurt dat op grote schaal, dan werkt dat fnuikend voor het arbitragemechanisme. De kredietcrisis aan het eind van de jaren nul vormt er het levende bewijs van dat ook professionele beleggers gevoelig kunnen zijn voor irrationele tendensen.
Uit het voorgaande volgt dat rationele arbitrageurs in de praktijk met de nodige arbitragebeperkingen worden geconfronteerd.Voor recent empirisch bewijs van de hypothese dat een aantal van de in de financieel-economische literatuur gesignaleerde anomalieën direct is te herleiden tot beperkingen in de mogelijkheid tot short selling (de zogenoemde ‘short sale constraints’), wijs ik op de studie Chu, Hirshleifer & Ma 2020. Aan de veronderstelling van de (aanhangers van de) EMH dat irrationele koerseffecten door rationele arbitrageurs worden gecorrigeerd, hoeft dus niet zonder meer te zijn voldaan.Voor een heldere beschrijving van de wijze waarop arbitragebeperkingen in de ‘hoogtijdagen’ van de kredietcrisis enorme marktinefficiënties tot gevolg hadden, verwijs ik naar Bajaj, Mazumdar & McLaughlin 2014, p. 190-192.
Irrationele beleggers worden niet van de markt gedreven
Ook aan de veronderstelling van de (aanhangers van de) EMH dat irrationele beleggers na verloop van tijd van de markt worden verdreven, hoeft niet te zijn voldaan.Zie hierover Dunbar & Heller 2006, p. 482-483; Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 113; Stout 2003, p. 665-666; Gilson & Black 1993, p. 164-165 en Langevoort 2002, p. 146-147. Dit is als volgt in te zien. Als irrationele beleggers – die van nature risico-avers zijn – er vanwege overconfidence en overoptimism nogal agressieve en risicovolle beleggingsstrategieën op na houden, dan zullen zij gemiddeld gezien bovengemiddelde rendementen behalen. Weliswaar zullen velen van hen zich niet van hun risicovolle strategie bewust zijn, maar dat laat onverlet dat een aantal van hen – in ieder geval op de korte of middellange termijn – grote beleggingswinsten zal opstrijken. Deze winsten hebben een zichzelf versterkend effect, want door diezelfde overconfidence zullen de goed presterende beleggers hun risicovolle strategie nog even aanhouden. Wederom zal een deel van hen bovengemiddelde winsten behalen en dat proces zal zich nog een aantal keer herhalen. Hoewel het onmiskenbaar zo is dat een deel van de irrationele beleggers door hun agressieve strategie veel geld (aan de rationele beleggers) zal verliezen en de markt zal moeten verlaten, zal een ander deel juist veel geld verdienen. Deze goedverdienende beleggers zullen onverminderd in de markt actief blijven. Dat alle irrationele beleggers uiteindelijk van de markt worden verdreven, kan men dus niet volhouden.
Daarnaast speelt ook nog een demografisch argument.Stout 2003, p. 666. Voor zover irrationele beleggers inderdaad uit de markt worden gedrukt, zullen deze weer worden opgevolgd door nieuwe beleggers. Immers, generaties volgen elkaar op en elke generatie zal zijn eigen groep beleggers naar de markt voeren.Ook is het natuurlijk mogelijk dat beleggers die eerder (blut en/of gedesillusioneerd) de markt hebben verlaten, op een later moment met nieuw verworven gelden (en vernieuwd vertrouwen) terugkeren. Aangezien elke nieuwe generatie weer met dezelfde (systematische) cognitieve beperkingen te kampen heeft, zullen altijd irrationele beleggers actief zijn.
Het fenomeen van de zeepbel
Inleiding
Een belangrijke en interessante toepassing van het vakgebied van de behavioral finance is het bieden van verklaringen waarom eens in de zoveel tijd zeepbellen in de economie ontstaan.Zeepbellen komen niet alleen voor op de financiële markten. Ook op andersoortige markten kunnen van tijd tot tijd zeepbellen ontstaan. Een bekend (historisch) voorbeeld is natuurlijk de gekte in de markt voor tulpenbollen in Nederland rond 1630. Het unieke van zeepbelvorming op de financiële markt is echter dat financiële markten veel gevoeliger zijn voor zogenoemde ‘momentum-effecten’. Daarom zullen zeepbellen op financiële markten relatief vaker voorkomen. Zie hierover onder meer het rapport The Turner Review 2009, p. 39-49 van de Britse Financial Services Authority (tegenwoordig Financial Conduct Authority). Met een zeepbelWaar ik hier spreek van een ‘zeepbel’, refereert De Jong in zijn proefschrift aan een ‘luchtbel’, zie De Jong 2010, p. 192-193. Volgens mij bedoelen wij met deze begrippen hetzelfde. bedoel ik dat de prijs van een asset gedurende langere tijd ver boven zijn fundamentele waarde ligt.Zie over het fenomeen van de zeepbel recent de baanbrekende studie Greenwood, Shleifer & You 2019. En zie ook recent de studie Barberis e.a. 2018. Vroeg of laat zal de zeepbel uit elkaar klappen en zal de assetprijs terugkeren naar haar natuurlijke evenwichtsniveau.Met het ‘natuurlijke evenwichtsniveau’ bedoel ik de aandelenkoers die ontstaat als alle ‘lucht’ eruit is gelopen. Dit klappen van de zeepbel zal gepaard gaan met grote beleggingsverliezen en zal doorgaans – gedurende korte tijd – een ontwrichtende werking hebben op de reële economie. Relatief recente voorbeelden van zeepbellen die later uit elkaar zijn gespat, zijn de dotcom-hype rond de millenniumwisseling (uitmondend in de dotcom-crisis) en de bubble op de vastgoedmarkt rond 2004-2007 (uitmondend in de kredietcrisis).Op het moment van afronding van dit artikel vind ik het nog te vroeg om ook de hype die de afgelopen jaren rondom crypto-munten is ontstaan in dit rijtje van (uit elkaar gespatte) zeepbellen te scharen. Verder wijs ik erop dat in de literatuur de kredietcrisis en de dotcom-crisis meestal in één adem worden genoemd met de beurscrash van 19 oktober 1987. Bij deze crash verloor de Dow Jones-index in een dag ruim 22% van zijn waarde, terwijl geen sprake was van relevante wijzigingen in de fundamentals van de economie. Zie over deze crash onder meer Malkiel 2003, p. 80. Het fenomeen van de zeepbel is voor het financieel aansprakelijkheidsrecht van groot belang, want de ervaring leert dat het klappen van een zeepbel voor veel beleggers – al dan niet terecht – aanleiding is om geleden beleggingsverliezen via aansprakelijkheidsprocedures op derden (waaronder de vennootschap die de effecten heeft uitgegeven die deze beleggers hebben gekocht) te verhalen.
Als een voorloper op de zeepbel-theorieën uit de behavioral finance kan worden beschouwd de theorie van de zogenoemde ‘rational bubble’. Deze theorie is in 1982 voor het eerst goed onderbouwd door de economen Blanchard en Watson.Blanchard & Watson 1982, p. 295-315. In hun recente studie naar zeepbelvorming op de financiële markten zetten Barberis, Greenwood, Jin en Shleifer (de uitkomsten van) hun model af tegen onder meer die van Blanchard & Watson 1982 en Tirole 1985, zie Barberis e.a. 2018, p. 215-216. Met deze theorie werd de EMH ter discussie gesteld, omdat zij liet zien dat de koers van een aandeel over een langere periode aanzienlijk kan afwijken van zijn fundamentele waarde, zonder dat dit proces volledig wordt gedreven door irrationele sentimenten. De essentie van de theorie is dat het voor een belegger een rationele strategie kan zijn om een overgewaardeerd aandeel te kopen, zolang hij verwacht dat hij het op een later tijdstip tegen een nog hogere prijs kan verkopen.Zie over de theorie van de rational bubble in de (Amerikaanse) juridische literatuur Dunbar & Heller 2006, p. 491-493 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 114-116. Hoewel de theorie van de rational bubble op zichzelf kan verklaren waarom het voor rationele beleggers verstandig kan zijn aan de marktgekte mee te doen, kan zij niet goed verklaren hoe een zeepbel kan ontstaan en hoe zij gedurende langere tijd een stabiel evenwichtspad kan opleveren.Vgl. Dunbar & Heller 2006, p. 492-493. Daar zijn geavanceerdere theorieën en modellen voor nodig, waarbij het in principe altijd gaat om ‘wijsheid achteraf’. Die geavanceerdere theorieën en modellen laat ik hier verder rusten en ik beperk mij tot een (nadere) uitleg van de theorie van de rational bubble.
De ‘rational bubble’
Volgens de theorie van de rational bubble kan een aandelenkoers alle publiekelijk beschikbare informatie weerspiegelen (in de zin dat het niet mogelijk is op basis van deze informatie abnormale rendementen te behalen) en daarnaast op efficiënte wijze op de publicatie van nieuwe informatie reageren, terwijl de koers niet de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel (en de onderliggende onderneming) weerspiegelt.Aldus Dunbar & Heller 2006, p. 492 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 114. Het gaat bij de rational bubble om een zuiver theoretisch model dat inzichtelijk maakt hoe aandelenkoersen op rationele wijze bloot kunnen staan aan zeepbelvorming. Conceptueel ziet de theorie er als volgt uit.Zie Dunbar & Heller 2006, p. 491-493 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 114-116 onder verwijzing naar Blanchard & Watson 1982, p. 295-303. We nemen aan dat de economie louter bestaat uit risiconeutrale beleggers en dat de risicovrije rentevoet 0% bedraagt.Deze aannames maken de analyse eenvoudiger, maar zijn voor de theorie van de rational bubble niet noodzakelijk. Ook nemen we aan dat een willekeurig aandeel X vandaag € 5 boven zijn fundamentele waarde van – zeg – € 10 noteert.Zie voor andere getallenvoorbeelden Dunbar & Heller 2006, p. 492 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 114-115. Normaal gesproken zouden rationele arbitrageurs van deze overwaardering willen profiteren door een short positie in het aandeel in te nemen.Vgl. Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 115. Doen zij dat massaal, dan zal het aandeel snel terugvallen naar zijn fundamentele waarde van € 10. Er is echter een (reële) situatie denkbaar waarin rationele arbitrageurs dit toch niet zullen doen. Dat is wanneer de reden voor de € 5 overwaardering is gelegen in het feit dat het aandeel over een jaar met een verwachte kans van 50% € 10 is overgewaardeerd en met een verwachte kans van 50% terugvalt naar zijn fundamentele waarde.Dunbar & Heller 2006, p. 492 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 115. In dat geval is het aandeel voor rationele beleggers een onverminderd aantrekkelijke belegging (althans niet minder aantrekkelijk dan sparen tegen de risicovrije rentevoet). De verwachte winst op het aandeel is namelijk gelijk aan het verwachte verlies. Daarmee is nog niet de vraag beantwoord hoe het kan dat het aandeel over een jaar (met 50% kans) € 10 is overgewaardeerd. Dat is mogelijk, omdat over een jaar het vooruitzicht is dat het aandeel in het daaropvolgende jaar (vandaag over twee jaar) met een kans van 50% € 20 is overgewaardeerd en met een kans van 50% terugvalt naar zijn fundamentele waarde.Idem. Zolang het om een aandeel met een oneindige looptijd gaat, kan dit proces zich in theorie tot in het oneindige herhalen.Zolang geen faillissement wordt voorzien, is de aanname dat het aandeel een oneindige looptijd heeft in beginsel plausibel. De zich voortzettende overwaardering noemt men een rational bubble. Er is in de geschetste omstandigheden geen enkele reden om aan te nemen dat rationele arbitrageurs het aandeel zullen mijden of door middel van een short sale de overwaardering zullen corrigeren.Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 115. Dit terwijl de meeste van hen zich zeer wel van de (voortdurende) overwaardering bewust zullen zijn. Weliswaar is de verwachting dat de bubble vroeg of laat uit elkaar spat, maar tot het moment dat dat gebeurt – een moment dat niemand kan voorspellen – blijft het aandeel een aantrekkelijke belegging.Dunbar & Heller 2006, p. 492 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 115.
Aldus laat de theorie van de rational bubble zien hoe een aandelenkoers gedurende langere tijd boven zijn fundamentele waarde kan liggen. Tegelijkertijd is het niet mogelijk om op basis van de publiekelijk beschikbare informatie abnormale rendementen te behalen. Uit de beschikbare informatie valt immers af te leiden dat sprake is van een bubble, maar daar valt niet van te profiteren. Deze vaststelling suggereert dat twee vormen van markteffi-ciëntie zijn te onderscheiden.Zie Dunbar & Heller 2006, p. 492 en Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 115. Zie over deze twee vormen van marktefficiëntie ook Stout 2003, p. 639-641 en Fisher 2005, p. 850-854. Enerzijds efficiëntie in de betekenis dat de aandelenkoers op correcte wijze alle publiekelijk beschikbare informatie weerspiegelt, hetgeen impliceert dat de koers gelijk is aan de fundamentele waarde (fundamentele efficiëntie).Hierbij wordt even geabstraheerd van de aanwezigheid van inside information. Is daar namelijk sprake van, dan kan de koers per definitie niet gelijk zijn aan de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel, ook al is alle publiekelijk beschikbare informatie correct in de koers verwerkt. Anderzijds efficiëntie in de betekenis dat het voor beleggers niet mogelijk is aan de hand van de publiekelijk beschikbare informatie bovengemiddeld te presteren (informationele efficiëntie). Deze laatste vorm van marktefficiëntie gaat minder ver, omdat zij toelaat dat de aandelenkoers relevante informatie over de fundamentele waarde van de onderliggende onderneming niet correct weerspiegelt. In par. 5 zal ik nader op (het verschil van) beide vormen van markteffi-ciëntie ingaan.
In voorgaande uitleg van de rational bubble werd geen rekening gehouden met de mogelijkheid dat tussentijds nieuwe informatie wordt gepubliceerd. Hoewel deze abstractie de (uitleg van de) theorie minder ingewikkeld maakt, is zij geenszins noodzakelijk. Het beschikbaar komen van nieuwe informatie kan gemakkelijk in het model worden geïncorporeerd. Dat doet men door een stochastische component in te bouwen die het vrijkomen van nieuwe informatie simuleert. Steeds wanneer dan nieuwe informatie wordt gepubliceerd, zal de fundamentele waarde van het aandeel (en daarmee het evenwichtspad van de rational bubble) in reactie daarop stijgen of dalen. Voor (het voortbestaan van) de bubble zelf en de daarbij behorende evenwichtskansen maakt de nieuwe informatie in beginsel echter niet uit.Bewust zeg ik ‘in beginsel’. Het is immers denkbaar dat wanneer de nieuw gepubliceerde informatie negatief van aard is, deze werkt als een soort ‘wake up call’, zodat beleggers daarmee worden geattendeerd op het bestaan van een bubble. Deze wake up call zorgt er dan voor dat de bubble voortijdig uit elkaar klapt. Dit laat eens te meer zien dat de aandelenkoers wel efficiënt is in de zin dat nieuwe informatie meteen in de koers wordt verwerkt, maar niet efficiënt in de zin dat de fundamentele waarde correct wordt weerspiegeld.
Twee vormen van marktefficiëntie: fundamentele versus informationele efficiëntie
De behavioral finance leert ons dat het geen vaststaand gegeven is dat een aandelenkoers altijd de fundamentele waarde van de onderliggende onderneming weerspiegelt. Integendeel, de besproken zeepbeltheorieën laten zien dat het goed mogelijk is dat een aandelenkoers soms lange tijd van de fundamentele waarde kan afwijken. Dat inzicht dwingt tot een herbezinning op het begrip ‘marktefficiëntie’. Voor zover men in het licht van de ontwikkelingen in de behavioral finance überhaupt nog in termen van marktefficiëntie wil spreken, moeten in ieder geval twee modaliteiten worden onderscheiden: fundamentele versus informationele marktefficiëntie.Zie over het onderscheid tussen fundamentele en informationele marktefficiëntie zeer helder Gilson & Kraakman 2014, p. 321-326; Cornell 2014, p. 6 en Stout 2003, p. 639-641. Op dit onderscheid was in de juridische literatuur overigens al eerder gewezen door Fischel 1989, p. 912-913. Zie over het onderscheid ook Fisher 2005, p. 850-854 en Dunbar & Heller 2006, p. 472-474. Zie hierover in de Nederlandse literatuur De Jong 2010, p. 116-117., Zie over het onderscheid tussen fundamentele en informationele marktefficiëntie kritisch Gilson & Kraakman 2003, p. 716, voetnoot 4. Omdat de eerstgenoemde modaliteit een veel strengere hypothese behelst dan de laatstgenoemde, moeten beide goed uit elkaar worden gehouden.Het in de literatuur gemaakte onderscheid tussen fundamentele en informationele marktefficiëntie is ook in de Amerikaanse rechtspraak onderkend. Zie onder meer de uitspraken In re PolyMedica Securities Litigation, 432 F.3d 1, 14-15 (1st Cir. 2005); In re Xcelera.com Securities Litigation, 430 F.3d 503, 509-511 (1st Cir. 2005); Sapssov/Health Management Associates, Inc., 608 Fed. Appx. 855, 861-862 (11th Cir. 2015); Findwhat Investor Group/Findwhat.com, 658 F.3d 1282, 1310 (11th Cir. 2011); In re Diamond Foods, Inc. Securities Litigation, 295 F.R.D. 240, 247 (N.D. Cal. 2013); Lumen/Anderson, 280 F.R.D. 451, 460-461 (W.D. Mo. 2012); Beach/Healthways, Inc., 2010 WL 1408791, at *3 (M.D. Ten. April 2, 2010); In re Healthsouth CorporationSecurities Litigation, 257 F.R.D. 260, 283 (N.D. Ala. 2009); In re Countrywide Financial Corporation, 273 F.R.D. 586, 610-612 (C.D. Cal. 2009); In re Accredo Health, Inc. Securities Litigation, 2006 WL 1716910, at *9-10 (W.D. Tenn. April 19, 2006); In re VeriFone Securities Litigation, 784 F. Supp. 1471, 1479 n. 7 (N.D. Cal. 1992). Ik wijs erop dat de First Circuit in de eerstgenoemde uitspraak herhaaldelijk verwijst naar Stout 2003 en Fischel 1989. Informationele efficiëntie heeft betrekking op de snelheid waarmee nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt. De markt is informationeel efficiënt wanneer nieuwe informatie zodanig snel in de koers wordt verwerkt dat beleggers op basis van deze informatie geen abnormale rendementen kunnen behalen (men zou ook kunnen spreken van ‘trading rule efficiency’).De term ‘trading rule efficiency’ is afkomstig van Fishel 1989, p. 913. De in de financieel-economische literatuur gerapporteerde anomalie die eruit bestaat dat de aandelenkoers naar aanleiding van nieuwsberichten over onder meer gerapporteerde winsten (of verliezen),Bernard & Thomas 1989; Bernard & Thomas 1990; Chan, Jegadeesh & Lakonishok 1996; Bernard & Seyhun 1997; Bartov, Radhakrishnan & Krinsky 2000 en Dontoh, Ronen & Sarath 2003. dividendaankondigingen of dividendinhoudingenMichaely, Thaler & Womack 1995. en aangekondigde aandeleninkopenIkenberry, Lakonishok & Vermaelen 1995 en Mitchell & Stafford 2000. op korte termijn een onderreactie blijkt te vertonen, zal zich op een informationeel efficiënte markt dus niet voordoen. Fundamentele efficiëntie betreft de vraag of informatie – behoudens tijdig – tevens correct in de koers wordt verwerkt (correct bezien vanuit de fundamenten van de onderneming). De markt is fundamenteel efficiënt wanneer de koers – gegeven alle publiekelijk beschikbare informatie – op een correcte wijze de contante waarde van de toekomstige kasstromen weerspiegelt. Ik benadruk dat beide vormen van markteffi-ciëntie niet gelijk op hoeven te gaan. De markt kan op hetzelfde tijdstip dus zowel informationeel efficiënt als fundamenteel inefficiënt zijn.
Het verschil tussen beide vormen van marktefficiëntie doet zich in het bijzonder gevoelen wanneer het begrippenpaar wordt toegepast op de situatie waarin zich in de aandelenkoers een zeepbel heeft gevormd. Bij een zeepbel is de koers zoals ik al opmerkte zodanig overgewaardeerd dat deze ver boven de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel ligt. De markt is op dat moment fundamenteel inefficiënt. Tegelijkertijd is het niet mogelijk op basis van de publiekelijk beschikbare informatie abnormale handelswinsten te behalen. Weliswaar zullen vele rationele arbitrageurs zich van de (fundamentele) inefficiëntie – de zeepbel – bewust zijn, maar vanwege imperfecte marktcondities (zoals bijvoorbeeld short sale constraints) lukt het hun niet hiervan te profiteren (zie par. 3.3).
De aanwezigheid van een zeepbel hoeft – op zichzelf – echter nog niets te zeggen over de mate van informationele (in)efficiëntie. Zo is het goed mogelijk dat ten tijde van de zeepbel de koers onverminderd snel reageert op de publicatie van nieuwe informatie. De nieuwe informatie wordt dan zodanig snel in de koers verwerkt dat het niet mogelijk is door snel te handelen een informatievoorsprong uit te winnen. Vanwege de aanwezige zeepbel wordt de informatie echter niet correct in de koers verwerkt. De informatie zal – in plaats daarvan – met een ‘zeepbel-effect’ door de koers worden geabsorbeerd.Zie Stout 2003, p. 651-652. Zo zal in de situatie waarin de koers als gevolg van een zeepbel is verdubbeld ten opzichte van de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel (in plaats van de fundamentele waarde van € 100 noteert de koers bijvoorbeeld € 200), de publicatie van (positieve) informatie die een fundamentele waarde vertegenwoordigt van € 10, naar verwachting resulteren in een koersstijging van € 20 (in plaats van een koersstijging van € 10). Vindt deze koersstijging plaats vrijwel direct nadat de informatie is gepubliceerd, dan is de markt in dat geval dus niet fundamenteel efficiënt, maar wel informationeel efficiënt.
Het is echter ook mogelijk dat ten tijde van een zeepbel de koers niet meer (zichtbaar) reageert op de publicatie van nieuwe informatie. De marktgekte kan dan zodanige vormen hebben aangenomen dat beleggers alleen nog maar reageren op (gedragingen van) elkaar – zij vertonen kuddegedrag – en daardoor nieuwe relevante informatie volledig negeren.Zie over het door de markt negeren van belangrijke informatie onder meer Hirshleifer & Hong 2003. Zie in dit verband ook Shiller 2003, p. 95; Dunbar & Heller 2006, p. 508 en 513 en Langevoort 2009, p. 175-176. Deze situatie deed zich onder meer voor in de hoogtijdagen van de dotcom hype.Zie over de marktgekte die zich voordeed tijdens de internethype en de eventuele juridische implicaties daarvan uitgebreid Fisher 2005, p. 890-932. Zie in dit verband ook Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004, p. 123-126. Zo werd bij sommige internetfondsen relevante informatie over achterblijvende winstgevendheid door de markt volledig veronachtzaamd (het beleggerssentiment werd vooral gedreven door speculatie over het groeipotentieel van de ‘nieuwe economie’). Tegelijkertijd was het voor rationele arbitrageurs niet mogelijk deze collectieve onverschilligheid uit te winnen. Short sale constraints (en andere arbitragebeperkingen) stonden hieraan in de weg. Men kan er overigens over twisten of in de laatstgenoemde situatie nog wel kan worden gesproken van informationele efficiëntie. Enerzijds wordt nieuwe informatie niet meer in de koers verwerkt (dat pleit tegen het aannemen van informationele efficiëntie), anderzijds kan hier niet van worden geprofiteerd (dat pleit vóór het aannemen van informationele efficiëntie).
Een belangrijke juridische consequentie van de fundamenteel inefficiënte markt is dat bij een civielrechtelijke aansprakelijkheidsprocedure ingesteld door (beweerdelijk) gedupeerde beleggers of bij een bestuursrechtelijke procedure geëntameerd door de toezichthouder de procespartijen met lastige bewijsvragen worden geconfronteerd.Zie over de juridische implicaties van fundamentele inefficiëntie voor securities fraud in de Amerikaanse literatuur onder meer Black 2013; Dunbar & Heller 2006; Ribstein 2006; Fisher 2005; Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004; Langevoort 2002 en Langevoort 1992. Zie hierover in de Nederlandse literatuur De Jong 2010, p. 116-117, 192-193 en 252-253. Zo is een lastig bewijsrechtelijk probleem hoe op een fundamenteel inefficiënte markt de materialiteit van een bepaalde mededeling kan worden vastgesteld. Normaal gesproken kan deze mede worden bepaald door te kijken naar de koersreactie die de desbetreffende mededeling teweegbrengt. In de praktijk wordt hierbij meestal gebruik gemaakt van een event study. Zolang de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld informationeel efficiënt is, is de event study hiervoor op zichzelf een geëigend middel. In een informationeel efficiënte markt zal de koers namelijk meteen op de mededeling reageren. Het probleem bij een fundamenteel inefficiënte markt is echter dat vaak onduidelijk is hoe de gemeten koersreactie zich verhoudt tot de fundamentele waarde van de in de mededeling vervatte informatie.Zie hierover ook De Jong 2010, p. 117 en 252. Enerzijds kan een (vanuit de fundamenten van de onderneming bezien) onbelangrijke mededeling een significante koersreactie veroorzaken, anderzijds kan bij een belangrijke mededeling een (significante) koersreactie uitblijven. Hierdoor bestaat het gevaar dat uit de (uitkomst van de) event study de verkeerde conclusies worden getrokken.Zie over dit probleem Cornell 2014, p. 10-11; Langevoort 2009, p. 180; Dunbar & Heller 2006, p. 507-510; Fisher 2005, p. 920-921 en 930-931 en De Jong 2010, p. 117. Zo kan een mededeling van niet-materieelMaterieel bezien vanuit de fundamenten van de onderneming. belang ten onrechte als materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect wel statistisch significant is) en evenzeer kan een mededeling van materieel belang ten onrechte als niet-materieel worden aangemerkt (uit de event study volgt dat het koerseffect niet statistisch significant is). Alvorens aan de (uitkomst van de) event study juridische consequenties te verbinden, zal dus steeds moeten worden gekeken of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel voldoende fundamenteel efficiënt is.
Marktefficiëntie is een relatief begrip
Voor het verbinden van juridische consequenties aan het concept marktefficiëntie is verder van belang te beseffen dat de vraag of een bepaalde markt efficiënt is, geen ja/nee-kwestie betreft. Marktefficiëntie is namelijk een relatief begrip. Niet zozeer relevant is daarom de vraag of een bepaalde markt al dan niet efficiënt is, veel relevanter is de vraag in welke mate de desbetreffende markt al dan niet efficiënt is.Zie hierover in de literatuur Cornell 2011, p. 250-252; Langevoort 2009, p. 167; Goshen & Parchomovsky 2005, p. 730; Stout 2003, p. 653-656 en Macey & Miller 1990, p. 1083-1087. En zie over deze kwestie ook de uitspraken van de Supreme Court Amgen Inc. et al./Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455, 470-471 & n. 6 (2013) en Halliburton Co./Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 272 and 279 (2014).
Dat het efficiëntiebegrip niet al te binair moet worden benaderd, volgt alleen al uit het feit dat de absoluut efficiënte markt niet bestaat. Ik wijs op de eerdergenoemde efficiency paradox (zie par. 2.3).Zie hierover Grossmann & Stiglitz 1980 en Cornell & Roll 1981. Zou alle informatie gelijktijdig met het moment van publicatie in de koers zijn verwerkt, dan zouden professionele handelaren geen prikkel meer hebben informatie te vergaren en deze te analyseren. Zij krijgen er dan namelijk niets voor terug en dat zal hen ertoe doen besluiten hun activiteiten te staken. Maar als er geen beleggers meer zijn die informatie analyseren, is er ook geen mechanisme meer dat ervoor zorgt dat informatie in de koers wordt verwerkt. De aandelenkoers is hierdoor geen correcte weerspiegeling meer van de waarde van het onderliggende aandeel en dus is de markt niet langer efficiënt. De oplossing voor dit dilemma is dat (in de evenwichtssituatie) de markt in zodanige mate inefficiënt moet zijn dat professionele handelaren nog net voldoende rendement behalen om voor hun inspanningen te worden beloond.
Ook de absoluut inefficiënte markt kan onmogelijk bestaan. Een absoluut inefficiënte markt is een markt waarbij geen enkele relatie (meer) bestaat tussen prijs en onderliggende waarde. Zo’n markt is niet goed voorstelbaar. Markten bestaan immers nu juist bij de gratie van het feit dat zij als een effectief allocatiemechanisme kunnen dienen voor de verdeling van middelen. Zouden op een bepaalde markt de prijzen op geen enkele wijze zijn gerelateerd aan de onderliggende waarde van de desbetreffende goederen (in dit geval aandelen), dan zal het allocatiemechanisme op deze markt volledig mislukken. Dit zal – op termijn – tot gevolg hebben dat de desbetreffende markt verdwijnt. Het enkele feit dat een bepaalde markt bestaat (hoe inefficiënt deze wellicht ook is), betekent daarom per definitie dat sprake is van enig verband tussen prijs en onderliggende waarde van de verhandelde goederen. Marktprijzen zullen derhalve altijd in enige mate worden beïnvloed door de beschikbaarheid van nieuwe informatie over de waarde van de verhandelde goederen.
De vaststelling dat marktefficiëntie een relatief begrip is, geldt zowel voor marktefficiëntie in fundamentele zin als voor marktefficiëntie in informationele zin. Omdat de laatstgenoemde modaliteit door de eerstgenoemde wordt omsloten (een markt die informationeel inefficiënt is, is per definitie fundamenteel inefficiënt; andersom geldt dit niet),Wanneer informatie niet direct in de koers wordt verwerkt (de markt is informationeel inefficiënt), is het onmogelijk dat zij wel correct in de koers wordt verwerkt (dit laatste wordt verondersteld bij fundamentele marktefficiëntie). Andersom geldt dat wanneer informatie wel direct in de koers wordt verwerkt (de markt is informationeel efficiënt), dit nog niet hoeft te betekenen dat de informatie tevens correct in de koers wordt verwerkt (de markt hoeft dus niet tevens fundamenteel efficiënt te zijn). beperk ik mij hier tot marktefficiëntie in informationele zin. Zoals ik al opmerkte, heeft informationele efficiëntie betrekking op de vraag hoe snel nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt. In het algemeen geldt dat hoe sneller informatie in de koers wordt verwerkt, hoe efficiënter de markt. Deze snelheid is op haar beurt weer afhankelijk van onder meer de omvang van het handelsvolume en – in het verlengde daarvan – de mate van liquiditeit.In het algemeen geldt dat hoe groter het handelsvolume waarmee op een bepaalde markt wordt gehandeld, hoe meer liquide deze markt zal zijn. Dit hoeft echter niet altijd het geval te zijn. Er zijn ook markten waarop weliswaar sprake is van een groot handelsvolume, maar die desondanks toch niet al te liquide zijn. Voor laatstgenoemde factoren geldt dat hoe vaker en hoe meer op de desbetreffende markt wordt gehandeld (en dus ook hoe dieper de liquiditeit van de markt), hoe sneller de informatie zal worden geabsorbeerd. Afgezien van deze factoren is de snelheid waarmee nieuwe informatie wordt verwerkt ook afhankelijk van de complexiteit van de informatie.Vgl. Langevoort 2009, p. 170. Zie in dit verband ook de uitspraak van de Supreme Court inzake Amgen Inc. et al./Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455, 470-471 & n. 6 (2013). Zo zal een belangrijk overnamebericht of een belangrijke winstwaarschuwing sneller in de koers worden verwerkt dan bijvoorbeeld een (moeilijk te interpreteren) mededeling over een pensioenverplichting, een ‘off balance sheet liability’ of bepaalde subprime-risico’s.Zie hierover reeds De Jong 2010, p. 117 en De Jong 2015, p. 318.,Naar aanleiding van (het uitbreken van) de kredietcrisis aan het eind van de jaren nul zijn verschillende studies verschenen waarin is onderzocht in hoeverre in de jaren voorafgaand aan de crisis informatie over (blootstelling aan) subprime-risico’s voor het beleggende publiek beschikbaar was en in hoeverre deze informatie door de markt werd opgepikt en in marktprijzen werd verdisconteerd. Zie in dit verband onder meer Schwarcz 2008; Bartlett 2010 en Gilson & Kraakman 2014, p. 331-346. Het algemene beeld dat in deze studies naar voren komt, is dat in de markt wel degelijk informatie over subprime-risico’s beschikbaar was, maar dat deze informatie door het beleggende publiek niet of onvoldoende werd opgepikt en deze niet of nauwelijks in beurskoersen werd verwerkt. Dit laatste wordt door Schwarcz en Gilson & Kraakman met name toegeschreven aan de complexiteit van de desbetreffende informatie. Dit toont eens te meer aan hoe relatief marktefficiëntie is: de markt kan voor de ene soort informatie wel efficiënt zijn, terwijl zij dat voor de andere soort niet is.
Dat de mate van informationele marktefficiëntie verschillende gradaties kent (en per informatiesoort kan verschillen), is van belang voor het leerstuk van aansprakelijkheid voor misleiding van het beleggend publiek. Voor het antwoord op de vraag of – en zo ja, in welke mate – een bepaalde misleidende mededeling de koers heeft beïnvloed, kan namelijk niet simpelweg worden gekeken naar het antwoord op de vraag of de desbetreffende markt al dan niet (informationeel) efficiënt is.Zie in dit verband onder meer Gilson & Kraakman 2014, p. 319, voetnoot 9; Fisch 2013, p. 913; Cox 2013a, p. 1727 en 1730; Cox 2013b, p. 125; Langevoort 2012, p. 19; Langevoort 1992, p. 899; Hu & Marcus 2012, p. 3-4; Brav & Heaton 2003, p. 536 en Macey e.a. 1991, p. 1017-1049. Zelfs op een relatief inefficiënte markt kan (de publicatie van) misleidende informatie een koerseffect tot gevolg hebben.Zie hierover uitgebreid Bebchuk & Ferrell 2014, p. 679-685 en Langevoort 2009, p. 161, 169-170, 179 en 186. Zie in dit verband ook de volgende overweging uit de Halliburton II-uitspraak van de Supreme Court: ‘That the price of a stock may be inaccurate does not detract from the fact that false statements affect it, and cause loss (…)’ (leestekens weggelaten en curs. ACWP), Halliburton Co./Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 272 (2014). En zie voorts de uitspraak Eckstein/Balcor Film Investors, 8 F.3d 1121, 1130 (7th Cir. 1993)., Dat ook op een relatief inefficiënte markt (de publicatie van) misleidende informatie kan resulteren in een koerseffect, wordt door Franx in zijn dissertatie mijns inziens onvoldoende onderkend, zie Franx 2017, p. 242-243.In vergelijking met een efficiënte(re) markt kan het alleen even duren voordat de misleiding effect sorteert.Zelfs Nobelprijswinnaar Robert Shiller, wiens wetenschappelijk werk grotendeels bestaat uit het bekritiseren van de EMH, erkent dat het in het algemeen zo is dat publiekelijk beschikbare informatie in de beurskoers wordt verwerkt, zie onder meer Robert J. Shiller, ‘Sharing Nobel Honors, and Agreeing to Disagree’, New York Times 26 oktober 2013. Of op een inefficiënte markt de belegger die ten tijde van de misleiding aandelen heeft gekocht door de misleiding is benadeeld, hangt daarom mede af van het exacte tijdstip van aankoop.Vgl. De Jong 2010, p. 117. Heeft de belegger zijn aandelen gekocht vlak nadat de misleidende mededeling werd gepubliceerd, dan is hij wellicht niet benadeeld, omdat de mededeling nog niet in de koers was verwerkt. Een vergelijkbare redenering kan worden gevolgd voor de mededeling die de eerdere misleiding corrigeert. Ook daarvoor geldt dat het antwoord op de vraag of de belegger door de misleiding is benadeeld, afhankelijk is van het exacte tijdstip waarop hij zijn aandelen heeft gekocht. Heeft de belegger zijn aandelen gekocht vlak nadat de corrigerende mededeling werd gepubliceerd, dan heeft hij – niettegenstaande de nieuw beschikbare informatie – wellicht toch nog koersschade geleden. Op een inefficiënte markt kan het namelijk even duren voordat de koers de corrigerende mededeling heeft verwerkt.
In de praktijk blijkt vooral misleiding op de primaire markt aanleiding te geven tot discussies over (de mate van) marktefficiëntie. In de Amerikaanse rechtspraak wordt over het algemeen aangenomen dat er bij een zogenoemde ‘Initial Public Offering’ (IPO) geen sprake is van een efficiënte markt (voor de secundaire markt die ontstaat direct na de IPO – de zogenoemde ‘direct after market’ – wordt overigens aangenomen dat die wel efficiënt kan zijn).Zie over de afwezigheid van marktefficiëntie in de primaire markt onder meer de volgende uitspraken uit de Amerikaanse rechtspraak: In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42-43 (2d Cir. 2006); Peil/Speiser, 806 F.2d 1154, 1161 (3d Cir. 1986); Malack/BDO Seidman, LLP, 617 F.3d 743, 752 (3d Cir. 2010); Freeman/Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 198-199 (6th Cir. 1990); Ockerman/May Zima & Co., 27 F.3d 1151, 1158-1159 (6th Cir. 1994); West/Prudential Sec., Inc., 282 F.3d 935, 938 (7th Cir. 2002); Asher/Baxter Int’l Inc., 377 F.3d 727, 732 (7th Cir. 2004); Ross/Bank South, N.A., 885 F.2d 723, 729 (11th Cir. 1989); Lipton/Documation, Inc., 734 F.2d 740, 746 (11th Cir. 1984) en Berwecky/Bear, Stearns & Co., 197 F.R.D. 65, 68 (S.D.N.Y. 2000). Zie over deze rechtspraak kritisch Newkirk 1991, p. 1407-1422 en Isaacson 2015, p. 971-972., Zie over het feit dat in de after market direct na de IPO wel sprake kan zijn van een efficiënte markt, onder meer de uitspraak In re Initial Public Offering Securities Litigation, 544 F. Supp. 2d 277, 296-297 (S.D.N.Y. 2008). Als reden hiervoor wordt aangevoerd dat ‘in an IPO there is no well-developed market in offered securities’.Freeman/Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 199 (6th Cir. 1990) en In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42 (2d Cir. 2006). Het marktefficiëntiebegrip wordt hier dus vrij binair benaderd. Wat mij betreft ligt de zaak net iets genuanceerder. Weliswaar is de secundaire markt van reeds genoteerde aandelen in de regel efficiënter dan de primaire markt van nog te noteren aandelen, maar dat betekent niet dat (in algemene zin kan worden gesteld dat) de laatstgenoemde markt volledig inefficiënt is.Zie over het verschil in (de mate van) marktefficiëntie tussen enerzijds de primaire markt en anderzijds de secundaire markt uitgebreid Carney 1989, p. 1284-1291. Zie ook Gilson & Kraakman 2014, p. 344. Ook bij een IPO is namelijk sprake van marktwerking op basis van gepubliceerde informatie.Zie hierover in de financieel-economische literatuur onder meer Benveniste & Spindt 1989. De bookbuilding-methode is er immers niet voor niets. Hiermee wordt beoogd om voorafgaand aan de IPO de belangstelling voor de aangeboden aandelen in de markt te peilen. Wordt in deze fase misleidende informatie verspreid (bijvoorbeeld een misleidend prospectus), dan zal dat de belangstelling beïnvloeden, hetgeen uiteindelijk – weliswaar binnen de vooraf vastgestelde bandbreedte – zijn weerslag zal hebben op de uitgifteprijs en de bijbehorende introductiekoers.Zie ook reeds Pijls 2009, p. 183-184. Vgl. in dit verband Isaacson 2015, p. 971-972. Dit effect wordt miskend wanneer wordt gesteld dat de primaire markt per definitie inefficiënt is.Dat ook het verspreiden van misleidende informatie in het kader van een IPO (waarbij natuurlijk in de eerste plaats valt te denken aan een misleidend prospectus) zijn weerslag kan hebben op de uitgifteprijs en op de koers die – na de IPO – tot stand komt in de direct after market, wordt door Franx mijns inziens onvoldoende onderkend, zie Franx 2017, p. 237-243.
Uitleiding
In dit artikel bestudeerde ik de invloed van informatie op de koers van beursgenoteerde effecten en de wijze waarop die invloed tot stand komt. In dat verband heb ik uitgebreid aandacht besteed aan de Efficiënte Markthypothese. Een fundamenteel punt dat ik hierbij heb willen maken, is dat marktefficiëntie een relatief begrip is en dat de mate van efficiëntie per informatiesoort kan verschillen. Een kwestie die daarmee nauw verband houdt, is dat de marktefficiëntie ook per type markt kan verschillen. Zo zal de secundaire markt van reeds genoteerde aandelen doorgaans efficiënter zijn dan de primaire markt van nog te noteren aandelen. Marktefficiëntie is daarnaast ook een dynamisch begrip. Dezelfde markt die op het ene moment overwegend efficiënt is, kan op het andere moment overwegend inefficiënt zijn. Verder is het van belang twee typen markt(in)efficiëntie te onderscheiden: fundamentele (in)efficiëntie en informationele (in)efficiëntie. Is een bepaalde markt informationeel inefficiënt, dan betekent dit niet dat (de publicatie van) misleidende informatie geen koerseffect tot gevolg kan hebben en beleggers als gevolg hiervan geen koersschade zouden kunnen lijden. Wél betekent dit dat misleidende informatie (en later de correctie van die misleidende informatie) met enige vertraging in de koers wordt verwerkt en daar in de juridische analyse rekening mee gehouden moet worden. Is een markt wel informationeel efficiënt, maar niet fundamenteel efficiënt, dan moet dat ook in rechte worden verdisconteerd. In dat geval is namelijk onzeker hoe de koersreactie die intreedt naar aanleiding van een gepubliceerde mededeling zich verhoudt tot de fundamentele waarde van de in die mededeling vervatte informatie. Wordt deze onzekerheid miskend, dan kan enerzijds een mededeling (of omissie) die in werkelijkheid van materieel belang is, worden aangemerkt als een mededeling (of omissie) van niet-materieel belang. Anderzijds kan een mededeling (of omissie) die in werkelijkheid van niet-materieel belang is, worden aangemerkt als een mededeling (of omissie) van materieel belang.
Aangehaalde literatuur
AFM-rapport 2015
AFM, Belangrijke inzichten over zelfstandige beleggers, december 2015.
Akerlof & Shiller 2009
G.A. Akerlof & R.J. Shiller, Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, Princeton, New Jersey: Princeton University Press 2009.
Allen & Gorton 1993
F. Allen & G. Gorton, ‘Churning Bubbles’, The review of Economic Studies 1993, p. 813-836.
Bajaj, Mazumdar & McLaughlin 2014
M. Bajaj, S.C. Mazumdar & D.A. McLaughlin, ‘Assessing market efficiency for reliance on the fraud-on-the-market doctrine after Wal-mart and Amgen’, Research in Law & Economics 2014, p. 161-207.
Ball 2009
R. Ball, ‘The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What Have We Learned?’, Journal of Applied Corporate Finance 2009, p. 8-16.
Balp & Strampelli 2018
G. Balp & G. Strampelli, ‘Preserving Capital Markets Efficiency in the High-Frequency Trading Era’, Journal of Law, Technology & Policy 2018, p. 349-405.
Barber & Odean 2001
B.M. Barber & T. Odean, ‘Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment’, The Quarterly Journal of Economics 2001, p. 261-292.
Barber, Odean & Zhu 2009
B.M. Barber, T. Odean & N. Zhu, ‘Systematic Noise’, Journal of Financial Markets 2009, p. 548-569.
Barberis & Thaler 2003
N. Barberis & R. Thaler, ‘A Survey of Behavioral Finance’, in: G.M. Constantinides, M. Harris & R.M. Stultz (red.), The Handbook of the Economics of Finance, Amsterdam: Elsevier 2003, chapter 18, p. 1053-1128.
Barberis e.a. 2018
N. Barberis e.a., ‘Extrapolation and Bubbles’, Journal of Financial Economics 2018, p. 203-227.
Bartlett 2010
R.P. Bartlett, ‘Inefficiencies in the Information Thicket: A Case Study of Derivative Disclosures During the Financial Crisis’, Journal of Corporate Law 2010, p. 1-57.
Bartov, Radhakrishnan & Krinsky 2000
E. Bartov, S. Radhakrishnan & I. Krinsky, ‘Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns after Earnings Announcements’, The Accounting Review 2000, p. 43-63.
Bebchuk & Ferrell 2014
L.A. Bebchuk & A. Ferrell, ‘Rethinking Basic’, The Business Lawyer 2014, p. 671-697.
Benveniste & Spindt 1989
L.M. Benveniste & P.A. Spindt, ‘How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues’, Journal of Financial Economics 1989, p. 343-361.
Bernard & Seyhun 1997
V.L. Bernard & H.N. Seyhun, ‘Does Post-Earnings-Announcement Drift in Stock Prices Reflect A Market Inefficiency? A Stochastic Dominance Approach’, Review of Quantitative Finance and Accounting 1997, p. 17-34.
Bernard & Thomas 1989
V.L. Bernard & J.K. Thomas, ‘Post-earnings-announcement drift: delayed price repsonse or risk premium’, Journal of Accounting Research 1989, p. 1-36.
Bernard & Thomas 1990
V.L. Bernard & J.K. Thomas, ‘Evidence that stock princes do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings’, Journal of Accounting and Economics 1990, p. 305-340.
Black 2013
B. Black, ‘Behavioral Economics and Investor Protection: Reasonable Investors, Efficient Markets’, Loyola University Chicago Law Journal 2013, p. 1493-1508.
Blanchard & Watson 1982
O.J. Blanchard & M.W. Watson, ‘Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets’, NBER Working Paper Series, Working Paper No. 945, July 1982, nber.org/papers/w0945.
Boettrich 2013
S. Boettrich, ‘Short Sale Constraints and Market Efficiency in Securities Litigation’, NERA Economic Consulting 2013.
Brav & Heaton 2003
Brav & J.B. Heaton, ‘Market Indeterminacy’, Journal of Corporation Law 2003, p. 517-539.
Broekhuizen 2016
K.W.H. Broekhuizen, Klantbelang, belangenconflict en zorgplicht (diss. Amsterdam UvA), Den Haag: Boom juridisch 2016.
Broekhuizen 2018
K.W.H. Broekhuizen, Markten, mensen en zorgvuldigheid (oratie Rotterdam), Den Haag: Boom juridisch 2018.
Brogaard, Hendershott & Riordan 2014
J. Brogaard, T. Hendershott & R. Riordan, ‘High Frequency Trading and Price Discovery’, The Review of Financial Studies 2014, p. 2267-2305.
Brogaard e.a. 2018
J. Brogaard e.a., ‘High Frequency Trading and Extreme Price Movements’, Journal of Financial Economics 2018, p. 253-265.
Brown 2011
S.J. Brown, ‘The Efficient Markets Hypothesis: The Demise of the Demon of Chance?’, Accounting & Finance 2011, p. 79-95.
Campbell, Lo & MacKinlay 1997
J.Y. Campbell, A.W. Lo & A.C. MacKinlay, The Econometrics of Financial Markets, Princeton, New Jersey: Princeton University Press 1997.
Carney 1989
W.J. Carney, ‘The limits of Fraud on the Market Doctrine’, The Business Lawyer 1989, p. 1259-1292.
Chan, Jegadeesh & Lakonishok 1996
L.K.C. Chan, N. Jegadeesh & J. Lakonishok, ‘Momentum Strategies’, The Journal of Finance 1996, p. 1681-1713.
Chang e.a. 2017
T.Y. Chang e.a., ‘Being surprised by the Unsurprising: Earnings Seasonality and Stock Returns’, The Review of Financial Studies 2017, p. 281-323.
Chevalier & Ellison 1999
J. Chevalier & G. Ellison, ‘Career Concerns of Mutual Fund Managers’, The Quarterly Journal of Economics 1999, p. 389-432.
Choi & Pritchard 2003
S.J. Choi & A.C. Pritchard, ‘Behavioural Economics and the SEC’, Stanford Law Review 2003, p. 1-73.
Chordia, Roll & Subrahmanyam 2005
T. Chordia, R. Roll & A. Subrahmanyam, ‘Evidence on the speed of convergence to market efficiency’, Journal of Financial Economics 2005, p. 271-292.
Chu, Hirshleifer & Ma 2020
Y. Chu, D. Hirshleifer & L. Ma, ‘The Causal Effect of Limits to Arbitrage on Asset Pricing Nomalities’, The Journal of Finance 2020, p. 2631-2672.
Coffee & Sale 2012
J.C. Coffee & H.A. Sale, Securities Regulation: cases and materials, New York: Foundation Press Thomson/West 2012, twelfth edition.
Cootner 1967
P.H. Cootner (red.), The Random Character of Stock Market Prices, Cambridge, Massachusetts: M.I.T. Press 1967.
Cornell 2014
B. Cornell, ‘How Efficient is Sufficient: Securities Litigation post Halliburton’, corpgov.law.harvard.edu/wp-content/uploads/2014/08/How-Efficient-is-Sufficient.pdf, 2014.
Cornell & Roll 1981
B. Cornell & R. Roll, ‘Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations’, The Bell Journal of Economics 1981, p. 201-213.
Cox 2013a
J.D. Cox, ‘Understanding Causation in Private Securities Lawsuits: Building on Amgen’, Vanderbilt Law Review 2013, p. 1719-1753.
Cox 2013b
J.D. Cox, ‘Fraud on the Market After Amgen’, Duke Journal of Constitutional Law & Public Policy 2013, p. 101-130.
Christian, Shapiro & Whalen 2006
J.W. Christian, R. Shapiro & J.P. Whalen, ‘Naked Short Selling: How Exposed are Investors?’, Houston Law Review 2006, p. 1033-1090.
Dontoh, Ronen & Sarath 2003
A. Dontoh, J. Ronen & B. Sarath, ‘On the Rationality of the Post-Announcement Drift’, Review of Accounting Studies 2003, p. 69-104.
Dunbar & Heller 2006
F.C. Dunbar & D. Heller, ‘Fraud on the Market Meets Behavioral Finance’, Delaware Journal of Corporate Law 2006, p. 455-532.
Van Dyck 2009
T. van Dyck, De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland (diss. KU Leuven 2009), Brugge: Die Keure 2010.
Fama 1965
E.F. Fama, ‘The Behavior of Stock-Market Prices’, The Journal of Business 1965, p. 34-105.
Fama 1970
E.F. Fama, ‘Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work’, The Journal of Finance 1970, p. 383-417.
Fama 1991
E.F. Fama, ‘Efficient Capital Markets: II’, The Journal of Finance 1991, p. 1575-1617.
Fama e.a. 1969
E.F. Fama e.a., ‘The Adjustment of Stock Prices to New Information’, International Economic Review 1969, p. 1-21.
Fang, Jacobsen & Qin 2014
J. Fang, B. Jacobsen & Y. Qin, ‘Predictability of the Simple Technical Trading Rules: An Out-of-Sample Test’, Review of Financial Economics 2014, p. 30-45.
Ferrillo, Dunbar & Tabak 2004
P.A. Ferrillo, F.C. Dunbar & D. Tabak, ‘The “Less Than” Efficient Capital Markets Hypothesis: Requiring More Proof from the Plaintiffs in Fraud-on-the-Market Cases’, St. John’s Law Review 2004, p. 81-129.
Fisch 2013
J.E. Fisch, ‘The Trouble with Basic: Price Distortion after Halliburton’, Washington University Law Review 2013, p. 895-932.
Fischel 1989
D.R. Fischel, ‘Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory’, Cornell Law Review 1989, p. 907-922.
Fisher 2005
W.O. Fisher, ‘Does the Efficient Market Theory Help Us Do Justice in a Time of Madness?’, Emory Law Journal 2005, p. 843-978.
Fox, Glosten & Rauterberg 2015
M.B. Fox, L.R. Glosten & G.V. Rauterberg, ‘The New Stock Market: Sense and Nonsense’, Duke Law Journal 2015, p. 191-277.
Franx 2017
J.P. Franx, Prospectusaansprakelijkheid uit onrechtmatige daad en contract (Serie Recht en Praktijk, deel FR15), Deventer: Wolters Kluwer 2017.
Giard 2009
R.W.M. Giard, ‘Nietzsches gelijk: waarom wijsheid achteraf onbillijk is’, NJB 2009, 762.
Giard 2017
R.W.M. Giard, ‘In de rechtszaal voert hindsight bias nog te vaak de regie: wie doet er wat aan?’, E&R 2017, afl. 2, p. 49-51.
Gilson & Black 1993
R.J. Gilson & Bernard S. Black, (Some of) the Essentials of Finance and Investment, Westbury, New York: The Foundation Press, Inc. 1993.
Gilson & Kraakman 2003
R.J. Gilson & R.H. Kraakman, ‘The Mechanisms of Market Efficiency Twenty Years Later: The Hindsight Bias’, The Journal of Corporation Law 2003, p. 715-742.
Gilson & Kraakman 2014
R.J. Gilson & R.H. Kraakman, ‘Market Efficiency after the Financial Crisis: It’s Still a Matter of Information Costs’, Virginia Law Review 2014, p. 314-375.
Goetzmann, Kim & Shiller 2016
W.N. Goetzmann, D. Kim & R.J. Shiller, ‘Crash Beliefs From Investor Surveys’, ssrn.com/abstract=2750638, 2016.
Gordon & Kornhauser 1985
J.N. Gordon & L.A. Kornhauser, ‘Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research’, New York University Law Review 1985, p. 761-849.
Goshen & Parchomovsky 2005
Z. Goshen & G. Parchomovsky, ‘The Essential Role of Securities Regulation’, Duke Law Journal 2005, p. 711-782.
Greenwood, Shleifer & You 2019
R. Greenwood, A. Shleifer & Y. You, ‘Bubbles for Fama’, Journal of Financial Economics 2019, p. 20-43.
Griffin & Tversky 1992
D. Griffin & A. Tversky, ‘The weighing of evidence and the determinants of confidence’, Cognitive Psychology 1992, p. 411-435.
Grossmann & Stiglitz 1980
S.J. Grossmann & J.E. Stiglitz, ‘On the Impossibility of Informationally Efficient Markets’, The American Economic Review 1980, p. 393-408.
Hendershott, Jones & Menkveld 2011
T. Hendershott, C.M. Jones & A.J. Menkveld, ‘Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?’, The Journal of Finance 2011, p. 1-33.
Hermans 2017
R.M. Hermans, Het onderzoek in de enquêteprocedure (diss. Nijmegen), Deventer: Wolters Kluwer 2017.
Hijink 2010
J.B.S. Hijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (diss. Amsterdam UvA), Deventer: Kluwer 2010.
Hillier, Grinblatt & Titman 2012
D. Hillier, M. Grinblatt & S. Titman, Financial Markets and Corporate Strategy, London: McGraw-Hill Higher Education 2012, second European edition.
Hirshleifer 2001
D. Hirshleifer, ‘Investor Psychology and Asset Pricing’, The Journal of Finance 2001, p. 1533-1597.
Hirshleifer & Hong 2003
D. Hirshleifer & S. Hong, ‘Herd Behavior and Cascading in Capital Markets: A Review and Synthesis’, European Financial Management 2003, p. 25-66.
Hu & Marcus 2012
G. Hu & M. Marcus, ‘Emerging Issues in Evaluating Market Efficiency: Par I – Serial Correlation’, papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2289998, 2012.
Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen 1995
D. Ikenberry, J. Lakonishok & T. Vermaelen, ‘Market Underreaction to Open Market Share Repurchases’, Journal of Financial Economics 1995, p. 181-208.
Isaacson 2015
E.A. Isaacson, ‘The Roberts Court and Securities Class Action: Reaffirming Basic Principles’, Akron Law Review 2015, p. 923-977.
Jacobsen 2000
B. Jacobsen, Voorspelbaarheid van beurskoersen, Deventer: Kluwer 2000.
Jones, Reed & Waller 2016
C.M. Jones, A.V. Reed & W. Waller, ‘Revealing Shorts an Examination of Large Short Position Disclosures’, The Review of Financial Studies 2016, p. 3278-3320.
De Jong 2010
B.J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2010.
De Jong 2015
B.J. de Jong, ‘De spannende driehoeksverhouding tussen financiële markten, recht en economische wetenschap’, Ondernemingsrecht 2015/63, p. 315-324.
De Jongh 2014
M. de Jongh, Tussen societas en universitas: De beursvennootschap en haar aandeelhouders in historisch perspectief (diss. Rotterdam), Deventer: Kluwer 2014.
Kahneman 2003
D. Kahneman, ‘Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics’, The American Economic Review 2003, p. 1449-1532.
Kahneman & Tversky 1974
D. Kahneman & A. Tversky, ‘Judgement under Uncertainty: Heuristics and Biases’, Science 1974, p. 1124-1131.
Kahneman & Tversky 2000
D. Kahneman & A. Tversky (red.), Choices, Values and Frames, Cambridge University Press 2000.
Korsmo 2014
C.R. Korsmo, ‘High-Frequency Trading: A Regulatory Strategy’, University of Richmond Law Review 2014, p. 523-609.
Kristen 2004
F.G.H. Kristen, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht (diss. Tilburg), Nijmegen: Wolf Legal Publishers 2004.
Kuilman & Poelgeest 2009
M. Kuilman & J.M. Poelgeest, ‘De (tijdelijke) maatregelen tegen short selling in Nederland, Engeland en de Verenigde Staten’, O& 2009, afl. 1, p. 40-58.
Langevoort 1992
D.C. Langevoort, ‘Theories, Assumptions, and Securities Regulation: Market Efficiency Revisted’, University of Pennsylvania Law Review 1992, p. 851-920.
Langevoort 2002
D.C. Langevoort, ‘Taming the Animal Spirit of the Stock Market: a Behavioral Approach to Securities Regulation’, Northwestern University Law Review 2002, p. 135-188.
Langevoort 2009
D.C. Langevoort, ‘Basic at Twenty: Rethinking Fraud on the Market’, Wisconsin Law Review 2009, p. 151-198.
Levens 2015
T.E. Levens, ‘Too Fast, Too Frequent? High-Frequency Trading and Securities Class Actions’, The University of Chicago Law Review 2015, p. 1511-1557.
Li, Sullivan & García-Feijóo 2014
X. Li, R.N. Sullivan & Luis García-Feijóo, ‘The Limits to Arbitrage and the Low-Volatility Anomaly’, Financial Analysts Journal 2014, p. 52-64.
Lo 2019
A.W. Lo, Adaptive Markets. Financial Evolution at the Speed of Thought, Princeton, New Jersey: Princeton University Press 2019, second edition.
Macey & Miller 1990
J.R. Macey & G.P. Miller, ‘Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud-on-the-Market Theory’, Stanford Law Review 1990, p. 1059-1094.
Macey e.a. 1991
J.R. Macey e.a., ‘Lessons from Financial Economics: Materiality, Reliance, and Extending the Reach of Basic v. Levinson’, Virginia Law Review 1991, p. 1017-1049.
Malkiel 2003
B.G. Malkiel, ‘The Efficient Market Hypothesis and Its Crisis’, Journal of Economic Perspectives 2003, p. 59-82.
Malkiel 2011
B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street. The Time-Tested Strategy for Successful Investing, New York: W. W. Norton & Company, Inc. 2011, tenth edition.
Malkiel 2015
B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street. The Time-Tested Strategy for Successful Investing, New York: W. W. Norton & Company, Inc. 2015, eleventh edition.
Malkiel 2019
B.G. Malkiel, A Random Walk Down Wall Street. The Time-Tested Strategy for Successful Investing, New York: W. W. Norton & Company, Inc. 2019, twelfth edition.
Michaely, Thaler & Womack 1995
R. Michaely, R.H. Thaler & K.L. Womack, ‘Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift?’, The Journal of Finance 1995, p. 573-608.
Mitchell & Stafford 2000
M.L. Mitchell & E. Stafford, ‘Managerial Decisions and Long-Term Stock Price Performance’, The Journal of Business 2000, p. 287-329.
Nelemans 2007
M. Nelemans, Het verbod van marktmanipulatie(diss. Tilburg), Deventer: Kluwer 2007.
Newkirk 1991
R.G. Newkirk, ‘Sufficient Efficiency: Fraud on the Market in the Initial Public Offering Context’, The University of Chicago Law Review 1991, p. 1393-1422.
Odean 1998
T. Odean, ‘Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?’, The Journal of Finance 1998, p. 1775-1798.
Odean 1999
T. Odean, ‘Do Investors Trade Too Much?’, The American Economic Review 1999, p. 1279-1298.
Oldham 2003
J.L. Oldham, ‘Taking “Efficient Markets” Out of the Fraud-on-the-Market Doctrine After the Private Securities Litigation Reform Act’, Northwestern University Law Review 2003, p. 995-1044.
Oppelaar 2008
H. Oppelaar, ‘Maatregelen AFM tegen short selling: turbulente regelgeving in turbulente tijden’, Ondernemingsrecht 2008/161, p. 552-554.
Overkleeft 2017
F.G.K. Overkleeft, De positie van aandeelhouders in beursvennootschappen (diss. Rotterdam), Deventer: Wolters Kluwer 2017.
Peeters 2012
M. Peeters, ‘Over short selling’, AA 2012, afl. 3, p. 189-197.
Perquin-Deelen 2020
C.F. Perquin-Deelen, Biases in de boardroom en de raadkamer. Een juridische en filosofische analyse van de bestuurlijke taakuitoefening en rechterlijke beoordeling, mede aan de hand van een empirische studie (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2020.
Pijls 2009
A.C.W. Pijls, ‘Het causaliteitsvereiste bij prospectusaansprakelijkheid’, Ondernemingsrecht 2009/41, p. 183-192.
Pijls 2019
A.C.W. Pijls, ‘De Amerikaanse fraud-on-the-market-theorie’, in: Y. Borrius e.a. (red.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2018-2019 (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 157), Deventer: Wolters Kluwer 2019, p. 251-281.
Pontiff 2006
J. Pontiff, ‘Costly Arbitrage and the Myth of Idiosyncratic Risk’, Journal of Accounting and Economics 2006, p. 35-52.
Raaijmakers 2007
G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen. Empty voting, vote stripping, hidden ownership, en vote trading’, in: G.T.M.J. Raaijmakers & R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders, Preadvies van de Vereeniging Handelsrecht 2007, Deventer: Kluwer 2007, p. 1-72.
Ribstein 2006
L.E. Ribstein, ‘Fraud on a Noisy Market’, Lewis and Clark Law Review 2006, p. 137-168.
Samuelson 1965
P.A. Samuelson, ‘Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly’, Industrial Management Review 1965, p. 41-49.
Van der Sar 2002
N.L. van der Sar, Aandelenrendementen: Ratio en psychologie, Deventer: Kluwer 2002.
Schwarcz 2008
S.L. Schwarcz, ‘Disclosure’s Failure in the Subprime Mortgage Crisis’, Utah Law Review 2008, p. 1109-1122.
Schwert 2003
G.W. Schwert, ‘Anomalies and Market Efficiency’, in: G.M. Constantinides, M. Harris & R.M. Stulz (red.), Handbook of the Economics of Finance, Amsterdam: Elsevier 2003, chapter 15, p. 939-374.
Shefrin 2000
H. Shefrin, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing, Boston MA: Harvard Business School Press 2000.
Shefrin 2001
H. Shefrin, Behavioral Finance, Volumes I-III, The International Library of Critical Writings in Financial Economics, Edward Elgar Publishing Company 2001.
Shiller 2003
R.J. Shiller, ‘From Efficient Market Theory to Behavioral Finance’, Journal of Economic Perspectives 2003, p. 83-104.
Shiller 2005
R.J. Shiller, ‘Behavioral Economics and Institutional Innovation’, ssrn.com/abstract=671024, 2005.
Shleifer 2000
Shleifer, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioural Finance, New York: Oxford University Press 2000.
Shleifer & Vishny 1997
Shleifer & R.W. Vishny, ‘The Limits of Arbitrage’, The Journal of Finance 1997, p. 35-55.
Statman 2011
M. Statman, What Investors Really Want: Discover What Drives Investor Behavior and Make Smarter Financial Decisions, New York: McGraw-Hill 2011.
Statman 2017
M. Statman, Finance for Normal People: How Investors and Markets Behave, New York: Oxford University Press 2017.
Statman 2019
M. Statman, Behavioral Finance. The Second Generation, CFA Institute Research Foundation 2019.
Stout 2003
L.A. Stout, ‘The Mechanism of Market Inefficiency: An Introduction to the New Finance’, The Journal of Corporation Law 2003, p. 635-669.
The Turner Review 2009
Financial Services Authority, ‘The Turner Review, A regulatory response to the global banking crisis’, March 2009.
Thaler 2005
R.H. Thaler (red.), Advances in Behavioral Finance: Volume II, Princeton, New Jersey: Princeton University Press 2005.
Tirole 1985
J. Tirole, ‘Asset Bubbles and Overlapping Generations’, Econometrica 1985, p. 1499-1528.
Tvede 2002
L. Tvede, The Psychology of Finance: Understanding the Behavioural Dynamics of Markets, New York: John Wiley & Sons, Inc. 2002.
Vandendriessche 2011
E. Vandendriessche, ‘“Fraud-on-the-market”: Een causaliteitstheorie inzake beleggersverliezen’, TvPr. 2011, afl. 2, p. 277-347.
Wissing 2013
S. Wissing, ‘Meldingsplichten voor beleggers na de Wet Corporate Governance’, TvOB 2013, afl. 4, p. 109-119.
Wójcik, Kreston & McGill 2013
D. Wójcik, N. Kreston & S. McGill, ‘Freshwater, saltwater and deepwater: efficient market hypothesis versus behavioural finance’, Journal of Economic Geography 2013, p. 257-277.
Yadav 2015
Y. Yadav, ‘How Algorithmic Trading Undermines Efficiency in Capital Markets’, Vanderbilt Law Review 2015, p. 1607-1671.
Zhang 2010
X.F. Zhang, ‘High-Frequency Trading, Stock Volatility, and Price Discovery’, ssrn.com/abstract=1691679.